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2月末，美以對(duì)伊朗開(kāi)啟軍事打擊，全球避險(xiǎn)情緒升溫，黃金和白銀價(jià)格在戰(zhàn)爭(zhēng)伊始一度快速拉升，但很快掉頭向下。隨著中東戰(zhàn)事升級(jí)，原油價(jià)格持續(xù)走高，直接推升了通脹預(yù)期，進(jìn)而使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的降息節(jié)奏產(chǎn)生擔(dān)憂。美債利率走高，持有金銀的機(jī)會(huì)成本增加，利空金銀價(jià)格。美聯(lián)儲(chǔ)3月繼續(xù)按兵不動(dòng)，點(diǎn)陣圖維持今年和明年各降息一次的預(yù)期，但分布更偏“鷹派”，高油價(jià)開(kāi)始對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策形成掣肘。議息會(huì)議后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)首次降息的時(shí)間預(yù)期從6月推遲至9月或10月，且預(yù)計(jì)今年僅降息一次。而后，隨著石油價(jià)格繼續(xù)上漲，市場(chǎng)甚至一度對(duì)年內(nèi)加息產(chǎn)生預(yù)期。

在原油價(jià)格持續(xù)大漲的情況下，市場(chǎng)對(duì)原油現(xiàn)貨的備貨意愿在短期內(nèi)明顯上升，由于原油用美元結(jié)算，進(jìn)而帶來(lái)了對(duì)美元需求的集中釋放，美元指數(shù)一度突破100關(guān)口，創(chuàng)出2025年5月以來(lái)新高。美元的強(qiáng)勢(shì)，一方面，對(duì)金銀價(jià)格形成了估值壓制和資金分流的利空影響；另一方面，貴金屬作為最為快速的能兌換成美元的資產(chǎn)類別，短期內(nèi)受原油需求的影響遭到了拋售，這也可以解釋為原油和黃金、白銀價(jià)格的“蹺蹺板”效應(yīng)。原油市場(chǎng)資金體量巨大，對(duì)金銀市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行了短期的虹吸，一如金銀市場(chǎng)去年對(duì)其他品種的虹吸。同時(shí)，全球權(quán)益資產(chǎn)和債券在美以伊戰(zhàn)爭(zhēng)伊始也一度集體遭到重挫，全球債券市場(chǎng)的拋售浪潮迭起，市值自3月起至今蒸發(fā)超過(guò)2.5萬(wàn)億美元，創(chuàng)2022年9月以來(lái)最大的單月跌幅。美股納斯達(dá)克指數(shù)從高點(diǎn)一度跌去近20%，機(jī)構(gòu)為了補(bǔ)充高杠桿下的保證金，選擇拋售流動(dòng)性最好且前期盈利頗豐的金銀，進(jìn)一步加劇了金銀價(jià)格的跌勢(shì)?，F(xiàn)貨黃金價(jià)格從1月末高點(diǎn)至本輪調(diào)整低點(diǎn)，累計(jì)跌幅達(dá)到27%，理論上已進(jìn)入“技術(shù)性熊市”，國(guó)際白銀現(xiàn)貨價(jià)格較高點(diǎn)更是出現(xiàn)“腰斬”，國(guó)際現(xiàn)貨黃金3月錄得2008年以來(lái)最差單月表現(xiàn)，現(xiàn)貨白銀3月錄得2011年9月以來(lái)最差單月表現(xiàn)。

央行購(gòu)金對(duì)金價(jià)上漲的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)邏輯同樣出現(xiàn)松動(dòng)。土耳其在美以伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后的兩周內(nèi)，出售及互換了逾80億美元的黃金，單周一度拋售22噸黃金，以捍衛(wèi)其貨幣匯率。作為2025年全球黃金最大的央行買家，波蘭央行近期也提出計(jì)劃拋售部分黃金儲(chǔ)備，籌集約130億美元支持國(guó)防建設(shè)。此外，本輪黃金價(jià)格的快速下跌引發(fā)投資需求急轉(zhuǎn)直下，3月，全球黃金ETF錄得2022年以來(lái)的最大單月凈流出，并抵消今年以來(lái)的全部流入。而在過(guò)去14個(gè)月里，黃金ETF僅有1個(gè)月出現(xiàn)凈流出。

黃金和白銀價(jià)格的大幅下挫，使得市場(chǎng)對(duì)金銀牛市的一致性預(yù)期出現(xiàn)動(dòng)搖，關(guān)于金銀價(jià)格達(dá)到歷史“大頂”的呼聲此起彼伏，整個(gè)貴金屬市場(chǎng)進(jìn)入風(fēng)聲鶴唳的狀態(tài)。COMEX黃金的波動(dòng)率3月末一度超過(guò)去年4月美國(guó)對(duì)全球加征對(duì)等關(guān)稅時(shí)的水平，逼近2020年疫情伊始最為恐慌的時(shí)刻。黃金與美股相似，長(zhǎng)牛周期內(nèi)波動(dòng)率的峰值往往是市場(chǎng)階段性底部。本輪再次驗(yàn)證了這一規(guī)律，黃金價(jià)格在波動(dòng)率最高時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)階段性底部，而后開(kāi)啟了為期半個(gè)月的反彈行情，累計(jì)漲幅約10%。

美伊和談曙光初現(xiàn)

全球風(fēng)險(xiǎn)偏好短期回升

金銀短暫?jiǎn)适П茈U(xiǎn)屬性在歷史上出現(xiàn)“黑天鵝”事件時(shí)屢次上演，最近一次就是去年清明節(jié)時(shí)，特朗普對(duì)全球加征“對(duì)等關(guān)稅”，但在短期流動(dòng)性危機(jī)緩解后，金銀價(jià)格均很快修復(fù)跌幅，重拾升勢(shì)。事實(shí)上，從去年開(kāi)始，金銀就已經(jīng)開(kāi)始具備風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特征，與美股的正相關(guān)性愈發(fā)增強(qiáng)，今年以來(lái)，這一趨勢(shì)進(jìn)一步凸顯。3月末，美股納斯達(dá)克指數(shù)出現(xiàn)美以伊開(kāi)戰(zhàn)以來(lái)最大單日跌幅，美國(guó)2年期國(guó)債收益率一度升破4%，創(chuàng)2025年6月以來(lái)新高，10年期國(guó)債收益率再度接近4.5%重要位置，美國(guó)市場(chǎng)再度出現(xiàn)股債雙殺的同時(shí)，黃金單日價(jià)格一度暴跌接近8%，進(jìn)一步佐證了黃金的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特征以及流動(dòng)性緊張對(duì)其價(jià)格的影響。

事實(shí)也再一次證明，特朗普最為在意的仍是美債的買盤，一如其在去年4月對(duì)全球加征對(duì)等關(guān)稅時(shí)引發(fā)美債收益率大幅上升后選擇TACO策略，本次特朗普為穩(wěn)定美債市場(chǎng)，于3月23日宣布暫停對(duì)伊朗能源設(shè)施打擊5天，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格確定了階段性低點(diǎn)，開(kāi)啟反彈，黃金價(jià)格自此出現(xiàn)深V反轉(zhuǎn)，反彈延續(xù)至今。近期，隨著美伊和談?lì)A(yù)期升溫，全球市場(chǎng)已基本忽略掉了戰(zhàn)爭(zhēng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，原油期現(xiàn)價(jià)格差值達(dá)到歷史從未有過(guò)的水平。美股納斯達(dá)克指數(shù)連續(xù)13日上漲，不但用兩周的時(shí)間修復(fù)了近2個(gè)月的跌幅，還創(chuàng)下歷史新高。日本股市也創(chuàng)出歷史新高，韓國(guó)股市修復(fù)前期跌幅。全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升至極高水平，黃金和白銀因其自身的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性價(jià)格也被推高，但漲幅明顯不及權(quán)益資產(chǎn)。

本輪價(jià)格反彈的驅(qū)動(dòng)是地緣階段性緩和、空頭回補(bǔ)和機(jī)構(gòu)機(jī)械性買盤導(dǎo)致，即非來(lái)自盈利驅(qū)動(dòng)，也非來(lái)自流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)尾部風(fēng)險(xiǎn)已基本無(wú)視，體現(xiàn)在現(xiàn)貨和期貨原油的歷史最高差值，做多交易已極為擁擠。近期，美國(guó)杠桿貸款指數(shù)明顯回升，CTA基金成為商品市場(chǎng)買入的主力，過(guò)去一周買入200億美元的股票，杠桿型ETF增持275億美元。但隨著近期伊朗再次強(qiáng)硬封鎖霍爾木茲海峽，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好隨時(shí)可能急轉(zhuǎn)向下。鑒于黃金和白銀當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特征，一旦市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)，短期將與權(quán)益資產(chǎn)一樣面臨回調(diào)壓力。

美元流動(dòng)性趨于收緊

全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格面臨回調(diào)壓力

從美元流動(dòng)性的角度來(lái)看，當(dāng)前，并不足以支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上沖。當(dāng)前，美元流動(dòng)性整體偏緊，盡管美聯(lián)儲(chǔ)已釋放降息信號(hào)，但市場(chǎng)實(shí)際融資環(huán)境依然承壓。從核心指標(biāo)看，美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)（RRP）賬戶余額在2025年四季度已回落至200億美元左右的低位，今年一季度，進(jìn)一步降至幾十億美元，而在2022年這一數(shù)值曾經(jīng)達(dá)到過(guò)2.5萬(wàn)億美元以上。這標(biāo)志著美元外圍流動(dòng)性趨于枯竭，銀行體系中過(guò)剩準(zhǔn)備金正在被吸收，市場(chǎng)“現(xiàn)金泛濫”時(shí)代結(jié)束，流動(dòng)性進(jìn)入邊際收緊階段。在價(jià)格層面，2026年3月，持續(xù)近3年的2年期美債收益率與聯(lián)邦基金利率倒掛正式結(jié)束。之前市場(chǎng)利率與政策利率出現(xiàn)倒掛，2年期國(guó)債收益率低于美聯(lián)儲(chǔ)政策利率，表明市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)將面臨進(jìn)一步降息。但隨著倒掛的結(jié)束，意味著市場(chǎng)不再預(yù)期未來(lái)政策利率會(huì)顯著低于當(dāng)前水平。當(dāng)前，利率期貨市場(chǎng)甚至開(kāi)始隱含計(jì)價(jià)未來(lái)加息的可能性。本次從2022年底以來(lái)全球資產(chǎn)價(jià)格的集體走高（包括金銀）已經(jīng)持續(xù)接近三年半，背后最為直接的驅(qū)動(dòng)就是美聯(lián)儲(chǔ)寬松的資產(chǎn)負(fù)債表和降息周期的開(kāi)啟導(dǎo)致美元流動(dòng)性充裕。但隨著凱文·沃什被提名為新的美聯(lián)儲(chǔ)主席，美元流動(dòng)性可能進(jìn)入緊縮周期，對(duì)于全球當(dāng)前處于高位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)日益增大，沒(méi)有了流動(dòng)性的支撐，金銀的牛市或?qū)㈦y以為繼。

真實(shí)的通脹壓力被低估

宏觀交易衰退的風(fēng)險(xiǎn)悄然累積

近期，隨著市場(chǎng)對(duì)美伊達(dá)成?；鸬臉?lè)觀預(yù)期持續(xù)升溫，原油價(jià)格回落至85美元~100美元區(qū)間震蕩運(yùn)行，且合約間呈現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)計(jì)價(jià)原油供應(yīng)的短缺是暫時(shí)性的，霍爾木茲海峽很快會(huì)恢復(fù)正常通航。近期，美國(guó)公布的3月CPI和PPI數(shù)據(jù)也“意料之中”的低于預(yù)期，使得市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂緩解，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期重回視野，帶動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上升。但事實(shí)情況是，中東地區(qū)現(xiàn)貨原油的實(shí)際成交價(jià)格遠(yuǎn)高于期貨，現(xiàn)貨成交價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到144美元/桶，與期貨價(jià)格的價(jià)差達(dá)到了35美元/桶的歷史最高水平，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)初期，該價(jià)差也僅僅為18美元/桶。最新公布的美國(guó)原油庫(kù)存意外減少913萬(wàn)桶，以日韓為代表的國(guó)家轉(zhuǎn)向美國(guó)尋求采購(gòu)，美國(guó)原油出口日均激增110萬(wàn)桶，使得WTI近年來(lái)罕見(jiàn)的高于布倫特價(jià)格。全球原油現(xiàn)貨供應(yīng)的緊張已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，但期貨市場(chǎng)仍一廂情愿地認(rèn)為沖突將很快結(jié)束?；魻柲酒澓{被封鎖前出發(fā)的最后一批油輪在4月20日全部抵達(dá)目的地，而后將再無(wú)中東地區(qū)的原油流出，全球原油實(shí)際供給缺口將開(kāi)始體現(xiàn)。過(guò)去一個(gè)月里，全球原油之所以沒(méi)有出現(xiàn)明顯的搶購(gòu)，主要靠各國(guó)釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，據(jù)估計(jì)共動(dòng)用2.5億桶。美以伊戰(zhàn)爭(zhēng)之前，霍爾木茲海峽每天大概有135艘船只通過(guò)，3月中旬跌至2~3艘/天，3月末隨著局勢(shì)階段性緩解，反彈至25艘，4月初一度達(dá)到每天30艘，但隨著美伊談判的破裂，這一數(shù)字再度跌至個(gè)位數(shù)。近期，有印度油輪試圖強(qiáng)行沖關(guān)，遭到了伊朗的炮擊。霍爾木茲海峽之前每天有2000萬(wàn)桶原油運(yùn)出，現(xiàn)在降至150萬(wàn)桶，全球窮盡一切手段也僅僅額外釋放約600萬(wàn)桶。隨著霍爾木茲海峽放開(kāi)的預(yù)期再度落空，市場(chǎng)將不得不重新審視全球原油缺口對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響。4月21日，WTI的5月合約交割，期現(xiàn)價(jià)格收斂，當(dāng)前期貨端85美元~90美元的價(jià)格存在明顯低估，有大幅補(bǔ)漲的可能。之前對(duì)于通脹的擔(dān)憂預(yù)期重新升溫。

盡管從2024年開(kāi)始，美債實(shí)際利率對(duì)黃金的定價(jià)邏輯開(kāi)始出現(xiàn)松動(dòng)，對(duì)于美元信仰的動(dòng)搖構(gòu)成了黃金價(jià)格中長(zhǎng)期上漲邏輯。但從短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)金價(jià)仍在產(chǎn)生影響，比如，今年1月末，特朗普意外地提名凱文·沃什為新任美聯(lián)儲(chǔ)主席人選，基于對(duì)其降息和縮表的政策傾向擔(dān)憂，金銀市場(chǎng)單日出現(xiàn)史詩(shī)級(jí)別的暴跌。本次美以伊戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)，美元指數(shù)的反彈再度造成了金銀價(jià)格短期的大幅回調(diào)。高油價(jià)如果成為新常態(tài)，則全球宏觀預(yù)期有逐步轉(zhuǎn)向滯漲甚至衰退的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)可能引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)再度出現(xiàn)集體拋售，金銀市場(chǎng)將再度面臨流動(dòng)性沖擊。

金銀中長(zhǎng)期牛市邏輯猶在

但需警惕短期極端情況

本輪貴金屬牛市的最底層邏輯是全球的去美元化，其本質(zhì)是對(duì)美債規(guī)模不受控制膨脹的擔(dān)憂。但相較美債而言，全球其他主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)危機(jī)更為嚴(yán)峻。金銀作為對(duì)沖信用貨幣體系崩潰的終極避險(xiǎn)資產(chǎn)，其自身的貨幣屬性開(kāi)始顯現(xiàn)，其價(jià)格可以理解為對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)價(jià)，長(zhǎng)端利率越高，金銀價(jià)格上漲動(dòng)能越足。這也可以解釋過(guò)往幾年為何美債實(shí)際利率對(duì)黃金白銀價(jià)格的解釋力度開(kāi)始下降。如果從債務(wù)危機(jī)的角度來(lái)看，金銀的牛市仍在途中，且未來(lái)空間仍可期。今年1月，在國(guó)際現(xiàn)貨黃金價(jià)格達(dá)到歷史最高的5600美元/盎司時(shí)，全球黃金市值約40萬(wàn)億美元。而截至2024年底，僅美國(guó)的公共債務(wù)就達(dá)到40.95萬(wàn)億美元，巔峰時(shí)期黃金的價(jià)格也僅僅計(jì)價(jià)了美國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果要對(duì)沖全球主要經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)，包括歐盟和日本、英國(guó)等，以G20的主權(quán)債務(wù)規(guī)模計(jì)算，當(dāng)前已遠(yuǎn)超100萬(wàn)億美元，這意味著黃金價(jià)格至少要再翻倍才可以。

但宏大敘事與短期市場(chǎng)主導(dǎo)邏輯會(huì)出現(xiàn)階段性背離。從短期來(lái)看，今年以來(lái)，美元指數(shù)和美債實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的影響力似乎有重回過(guò)往的跡象，本輪美以伊戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)，金銀并沒(méi)有體現(xiàn)出避險(xiǎn)資產(chǎn)特征，而美元再次回歸避險(xiǎn)資產(chǎn)，美元信用似乎得到增強(qiáng)。年初，美國(guó)對(duì)委內(nèi)瑞拉開(kāi)啟的軍事行動(dòng)較為順利，自此掌控了全球石油儲(chǔ)量最大國(guó)家的石油資源。如果此次美國(guó)對(duì)伊朗的打擊再度達(dá)成戰(zhàn)略目標(biāo)，徹底掌控中東地區(qū)石油資源，屆時(shí)石油美元體系有望得到強(qiáng)化。即便短期沖突無(wú)法結(jié)束，高油價(jià)也可能會(huì)變相增強(qiáng)美元信用。一方面，美國(guó)充沛的石油資源或?qū)⒁龑?dǎo)更多的制造業(yè)基于能源安全和穩(wěn)定的考量回流美國(guó)；另一方面，油價(jià)引發(fā)的全面通脹可以使得美債得到稀釋。同時(shí)，美股在科技敘事的支撐下持續(xù)走高，虹吸全球資金。美國(guó)意圖通過(guò)此次戰(zhàn)爭(zhēng)一舉解決美債問(wèn)題、產(chǎn)業(yè)回流問(wèn)題，以實(shí)現(xiàn)其“MAGA”的戰(zhàn)略目標(biāo)。若達(dá)成戰(zhàn)略目標(biāo)，則美元信用會(huì)得到階段性增強(qiáng)，而作為對(duì)沖美元信用風(fēng)險(xiǎn)的金銀價(jià)格將面臨壓制。

去年，推動(dòng)金價(jià)史詩(shī)級(jí)上漲的兩大主要?jiǎng)恿Γ囱胄匈?gòu)金和ETF的積極買入在今年一季度均出現(xiàn)動(dòng)搖，注定了今年黃金市場(chǎng)較難上演去年的單邊上漲行情，波動(dòng)率會(huì)較去年大幅上升。從技術(shù)走勢(shì)來(lái)看，黃金經(jīng)過(guò)近3年的牛市后，市場(chǎng)在價(jià)格高位開(kāi)始產(chǎn)生分歧。由于前期累計(jì)漲幅過(guò)大，沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)徹底的調(diào)整（回踩年線級(jí)別，過(guò)往歷史的牛市途中都有過(guò)回踩年線的動(dòng)作而后開(kāi)啟新一輪上漲行情），市場(chǎng)需要一次較為徹底的去杠桿過(guò)程，才能清洗掉浮籌和投機(jī)杠桿資金，進(jìn)而夯實(shí)底部，蓄力挑戰(zhàn)前高。本輪金銀價(jià)格的反彈已將近3周，上漲動(dòng)能出現(xiàn)衰竭的跡象，技術(shù)上開(kāi)啟5浪下跌的可能性正在增大。黃金周線在美以伊戰(zhàn)爭(zhēng)期間的回調(diào)正好踩在自2025年以來(lái)的上行趨勢(shì)線，而后反彈。如果5浪下跌開(kāi)啟，則倫敦金周線的終極調(diào)整目標(biāo)將是自2024年初以來(lái)本輪黃金牛市的上行趨勢(shì)線，這一位置也恰巧與去年4—8月夯實(shí)的平臺(tái)相近。預(yù)計(jì)3500美元~3800美元/盎司可能成為本輪調(diào)整的底部區(qū)域，若能回落至此區(qū)間，黃金未來(lái)牛市走勢(shì)將更為扎實(shí)，這對(duì)中長(zhǎng)期配置資金而言是較好的建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)。

白銀本輪反彈跟隨黃金，但由于自身商品屬性更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特征較黃金更強(qiáng)，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升以及銅價(jià)的走高，本輪反彈力度強(qiáng)于黃金。但后續(xù)市場(chǎng)情緒一旦逆轉(zhuǎn)，通脹擔(dān)憂重燃，宏觀轉(zhuǎn)向交易滯漲或衰退，疊加流動(dòng)性收緊，白銀價(jià)格的調(diào)整幅度預(yù)計(jì)也將較黃金更加猛烈。倫敦銀價(jià)若出現(xiàn)5浪下跌，將考驗(yàn)本輪牛市的上行趨勢(shì)線，極端情況下有考驗(yàn)50美元~55美元/盎司的可能性。但即便如此也不能斷定白銀本輪牛市已結(jié)束，從月線來(lái)看，本輪回調(diào)只要不有效跌破前期“杯柄”形態(tài)的杯沿，即上一輪牛市的高點(diǎn)50美元/盎司關(guān)口，就可以視為長(zhǎng)期趨勢(shì)突破后的回踩確認(rèn)。

1月末，白銀價(jià)格暴跌之前，倫敦白銀持續(xù)累庫(kù)，做市商做空持續(xù)積累，而后的暴跌伴隨著倫敦白銀庫(kù)存的下降。近期，倫敦白銀庫(kù)存再度累庫(kù)。4月9日，COMEX白銀庫(kù)存降至3.26億盎司，基本回落至2025年初的庫(kù)存水平。今年以來(lái)，紐約白銀庫(kù)存持續(xù)回流至倫敦，白銀做空的動(dòng)能正在持續(xù)醞釀。

綜合來(lái)看，雖然中長(zhǎng)期金銀牛市的邏輯仍在，但短期利空金銀價(jià)格的因素正在累積。從短期來(lái)看，美元有重回避險(xiǎn)資產(chǎn)的趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)黃金價(jià)格的影響力正重新回歸，美國(guó)如果在本次戰(zhàn)爭(zhēng)達(dá)到預(yù)期戰(zhàn)略目的，美元信用可能會(huì)得到短期增強(qiáng)，支撐本輪金銀牛市的去美元化邏輯短期內(nèi)可能面臨挑戰(zhàn)。另外，當(dāng)前，金銀風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特征較為明顯，市場(chǎng)無(wú)視戰(zhàn)爭(zhēng)尾部風(fēng)險(xiǎn)和原油實(shí)際供應(yīng)缺口，風(fēng)險(xiǎn)偏好非理性上升，各類金融資產(chǎn)都在定價(jià)戰(zhàn)爭(zhēng)很快結(jié)束的預(yù)期。一旦中東局勢(shì)再度惡化，高油價(jià)持續(xù)，全球通脹擔(dān)憂重燃，宏觀邏輯轉(zhuǎn)向交易滯漲甚至衰退預(yù)期，市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或?qū)⒂瓉?lái)新一輪的集中拋售，屆時(shí)金銀市場(chǎng)將再度面臨流動(dòng)性沖擊。從美元流動(dòng)性的角度來(lái)看，當(dāng)前并不足以支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格（包括黃金白銀）繼續(xù)上沖。持續(xù)近3年的2年期美債收益率與聯(lián)邦基金利率倒掛正式結(jié)束，利率期貨市場(chǎng)甚至開(kāi)始隱含計(jì)價(jià)加息預(yù)期。從技術(shù)走勢(shì)上看，金銀價(jià)格開(kāi)啟5浪下跌的可能性越來(lái)越大，有望迎來(lái)本輪牛市以來(lái)最強(qiáng)力度的調(diào)整和出清。對(duì)于中長(zhǎng)期配置資金而言，本輪調(diào)整后金銀有望迎來(lái)較好的配置機(jī)會(huì)。

（作者單位：方正中期）