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近期，貴金屬價格在經(jīng)歷兩周震蕩整理后溫和上行。當前，支撐貴金屬價格走強的核心驅(qū)動來自于3個方面：中東地緣沖突邊際緩和、全球通脹水平整體可控、全球央行購金趨勢延續(xù)。

首先，地緣沖突方面，美國總統(tǒng)特朗普近期表示，美伊談判可能在巴基斯坦重啟。海灣地區(qū)國家和巴基斯坦官員也表示，美國和伊朗的談判代表團可能重返巴基斯坦，不過伊朗消息人士稱尚未確定具體日期。之前在伊斯蘭堡舉行的美伊談判未達成協(xié)議，令外界質(zhì)疑期限僅剩一周的停火協(xié)議能否維持。一位參與巴基斯坦談判的消息人士稱，自首輪談判以來，通過非正式渠道進行的磋商在彌合分歧方面取得進展，使雙方更接近達成一項可在新一輪談判中提出的協(xié)議。中東地緣沖突階段性緩和有助于油價降溫，進而緩解全球通脹壓力，有利于后續(xù)美聯(lián)儲的降息操作。

其次，美國PPI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，漲幅小于市場預(yù)期。最新數(shù)據(jù)顯示，美國3月PPI同比上漲4%，為2023年2月以來最高水平，但顯著低于市場預(yù)期的4.6%；環(huán)比上漲0.5%，同樣大幅低于預(yù)期的上漲1.2%，前值為上漲0.7%。核心PPI表現(xiàn)同樣溫和。剔除食品和能源的核心PPI環(huán)比僅上漲0.1%，遠低于預(yù)期的0.5%及前值0.5%；同比上漲3.8%，較前值3.9%小幅回落。這一數(shù)據(jù)一定程度上提振了市場情緒，此前大幅下修的美聯(lián)儲降息預(yù)期迎來階段性回暖，貴金屬價格受此提振再度走強。但不容忽視的是，3月，美國PPI數(shù)據(jù)可能僅反映了中東地緣沖突的初步影響，后續(xù)物價上漲會逐步傳導(dǎo)至服裝等消費品。

最后，近期，市場關(guān)于部分央行拋售黃金的傳聞不斷，但全球央行購金的趨勢并未改變，短期擾動難以扭轉(zhuǎn)長期趨勢。根據(jù)土耳其央行公布的數(shù)據(jù)，為支持不斷貶值的土耳其里拉匯率，該行在截至3月28日的3周內(nèi)減持了127.1噸黃金儲備，占其總儲備的近20%。其中，超過半數(shù)是通過掉期交易進行的融資，剩余約四成是直接出售。央行減持黃金，本質(zhì)上是流動性壓力驅(qū)動下的選擇。當前，中東地緣沖突引發(fā)全球股市、債市、商品市場劇烈震蕩，美元流動性也受到明顯沖擊。黃金具備極強的變現(xiàn)能力，且近年來持續(xù)上漲累積了可觀浮盈，其流動性價值正被投資者與各國央行高度重視。數(shù)據(jù)顯示，美國投資者3月拋售黃金ETF規(guī)模升至創(chuàng)紀錄的85噸，其中，近四成集中在美股破位下探的3月16—20日。從央行層面來看，在地緣沖突期間，能源與國防開支大幅攀升，各國財政壓力顯著加劇。原本被視作長期戰(zhàn)略儲備、極少動用的黃金，成為緩解資金壓力的首選工具。從長期視角來看，部分央行減持黃金更像是應(yīng)對短期流動性壓力的權(quán)宜之舉，待地緣沖突平息后，這一行為將難以持續(xù)。一方面，在全球局勢動蕩、美國政策反復(fù)透支美元信用的背景下，多數(shù)央行仍會穩(wěn)步增持黃金。中國央行已連續(xù)17個月增持黃金，且在3月金價大幅回調(diào)階段進一步加大了增持力度，凸顯長期配置邏輯。另一方面，本輪階段性減持恰恰印證了黃金在極端市場環(huán)境下為央行補充流動性的核心價值，反而會強化黃金在和平時期作為戰(zhàn)略儲備資產(chǎn)的重要地位。

展望后市，從短期來看，中東地緣沖突和高油價格局，或令貴金屬價格走勢出現(xiàn)反復(fù)。但從中長期來看，去美元化趨勢、財政與通脹隱憂等支撐金價的核心邏輯并未改變，黃金價格大概率重回上行通道。白銀方面，世界白銀協(xié)會預(yù)計，2026年全球白銀供應(yīng)缺口為1439噸，為連續(xù)第6年出現(xiàn)供應(yīng)缺口。供給方面，白銀大多作為伴生礦產(chǎn)出，其供應(yīng)具有較強剛性，短期很難出現(xiàn)大幅波動。這使得需求端的邊際變化對白銀價格的影響更為突出。需求方面，白銀的工業(yè)屬性正日益凸顯，成為推動長期需求增長的核心動力。人工智能數(shù)據(jù)中心建設(shè)加速、全球電氣化和新能源轉(zhuǎn)型趨勢，以及電動汽車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，共同推動了白銀需求的持續(xù)增長。另外，白銀市場規(guī)模小于黃金，價格彈性大于黃金，在上行階段表現(xiàn)或優(yōu)于黃金。后續(xù)需重點關(guān)注中東局勢進展、美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化、美聯(lián)儲官員表態(tài)等。

（作者單位：東吳期貨）