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回顧2025年年末至2026年一季度的全球鎳價走勢，LME鎳價在經(jīng)歷前期的持續(xù)下探并完成底部構(gòu)筑后，在印尼政策邊際收緊的支撐下，整體呈現(xiàn)出顯著的偏強(qiáng)震蕩態(tài)勢。從盤面表現(xiàn)來看，LME鎳價自底部區(qū)域穩(wěn)步抬升，一度漲破19000美元/噸，區(qū)間最大漲幅超30%。

政策擾動推動估值修復(fù)

庫存高企限制上方空間

從宏觀與地緣維度來看，外部環(huán)境的復(fù)雜性為鎳價的寬幅震蕩提供了宏觀背景。1月底，隨著下任美聯(lián)儲主席人選的提名落地，市場對其潛在的“鷹派”立場產(chǎn)生了一定預(yù)期，這在短期內(nèi)推動美元指數(shù)階段性走強(qiáng)，對包括鎳在內(nèi)的有色金屬板塊形成了一定的估值壓制，導(dǎo)致LME鎳價在沖擊高位后出現(xiàn)技術(shù)性回調(diào)。然而，中東地緣局勢的擾動，為鎳市場注入了額外的風(fēng)險溢價。對鎳產(chǎn)業(yè)鏈而言，中東局勢的變化直接傳導(dǎo)至物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)，霍爾木茲海峽等關(guān)鍵航道的通暢度預(yù)期下降，使得印尼濕法冶煉項目高度依賴的硫磺等核心輔料面臨供應(yīng)鏈風(fēng)險，從而對鎳價形成一定支撐。

回歸基本面驅(qū)動，本輪LME鎳價修復(fù)的核心動力源于供給側(cè)的實質(zhì)性收緊預(yù)期以及潛在的成本曲線上移。印尼作為全球鎳資源供應(yīng)的絕對核心，其政策端的擾動構(gòu)成了主導(dǎo)一季度市場情緒的核心變量。印尼2026年工作計劃和預(yù)算（RKAB）的首批配額總量指引呈現(xiàn)出明顯的收緊傾向，市場對年內(nèi)鎳礦供應(yīng)的擔(dān)憂情緒迅速發(fā)酵。這種由政策主導(dǎo)的“強(qiáng)預(yù)期”，在很大程度上對沖了傳統(tǒng)消費(fèi)淡季帶來的需求減弱影響。

然而，在鎳價格呈現(xiàn)出較強(qiáng)向上彈性的同時，基本面的“弱現(xiàn)實”依然構(gòu)成了實質(zhì)性壓制。市場整體處于政策擾動與基本面現(xiàn)實的激烈博弈期。一方面，印尼礦端供應(yīng)的邊際收緊、輔料成本的抬升預(yù)期持續(xù)夯實了鎳價的底部支撐；另一方面，顯性庫存處于高位，限制了價格大幅向上的動能。

印尼打出政策“組合拳”

鎳產(chǎn)業(yè)鏈具備較強(qiáng)支撐

據(jù)了解，印尼能源與礦產(chǎn)資源部已正式確定于2026年4月15日起執(zhí)行修訂后的鎳礦基準(zhǔn)價（HPM）計算公式。此次修訂的核心在于重新界定鎳礦及伴生礦的內(nèi)在價值，其對冶煉端成本的推升作用或逐步顯現(xiàn)。從具體條款來看，新規(guī)將1.6%品位鎳礦的修正系數(shù)（CF）由原先的17%，大幅上調(diào)至30%，并規(guī)定品位每下降0.1個百分點，修正系數(shù)相應(yīng)降低1個百分點。更為關(guān)鍵的是，新公式全面引入了對伴生元素的計價機(jī)制：鈷和鐵的修正系數(shù)均設(shè)定為30%，鉻設(shè)定為10%。當(dāng)鈷含量大于或等于0.05%且鐵含量小于或等于35%時，其價值將被強(qiáng)制計入基準(zhǔn)價。

新規(guī)的實施預(yù)計導(dǎo)致HPM絕對價格出現(xiàn)顯著抬升。當(dāng)前，市場的主要博弈點在于，HPM的大幅上漲是否會擠壓目前印尼內(nèi)貿(mào)鎳礦的高升水空間。印尼內(nèi)貿(mào)礦的實際到廠價通常由“HPM 市場升水”構(gòu)成，若冶煉廠在利潤受限的情況下對高礦價產(chǎn)生負(fù)反饋，現(xiàn)貨升水或存在一定的高位回落可能。然而，基于HPM計算的特許權(quán)使用費(fèi)（即資源稅）的增加是相對確定的，這將構(gòu)成較為確定的成本增量，進(jìn)而為LME鎳價提供更為堅實的底部支撐。

此外，在市場審視HPM新政的同時，印尼首批鎳礦配額總量有所收緊，使得今年全球鎳供應(yīng)過剩局面有望得到一定修正。從配額落地情況來看，2月，印尼能源和礦產(chǎn)資源部發(fā)布了2026年鎳RKAB。印尼能源和礦產(chǎn)資源部官員透露，批準(zhǔn)的鎳礦生產(chǎn)配額在2.6億～2.7億噸。考慮到2026年仍是印尼濕法冶煉新增產(chǎn)能集中釋放期，為維持現(xiàn)有及在建項目的合理開工率，預(yù)計2026年，印尼國內(nèi)鎳礦的理論需求量高于目前批準(zhǔn)配額量（2.6億～2.7億噸）約15%，形成較為顯著的緊縮預(yù)期。

3月初，印尼鎳礦商協(xié)會（APNI）稱，2026年RKAB的修訂預(yù)計于7月獲得批準(zhǔn)，修訂后的RKAB預(yù)計使今年的鎳產(chǎn)量配額增加至多30%。市場需重點關(guān)注年中是否出現(xiàn)配額再度增加，從而帶來供應(yīng)預(yù)期修正。

從更長遠(yuǎn)的產(chǎn)業(yè)周期觀察，印尼政府對鎳產(chǎn)業(yè)的合規(guī)性審查正步入常態(tài)化趨嚴(yán)的階段。一方面，印尼持續(xù)推進(jìn)礦產(chǎn)信息系統(tǒng)的全面接入，旨在強(qiáng)化對非法采礦及偷漏特許權(quán)使用費(fèi)行為的打擊力度；另一方面，伴隨全球?qū)SG標(biāo)準(zhǔn)的日益重視，印尼本土的環(huán)保核查標(biāo)準(zhǔn)正在收緊，合規(guī)成本的顯性化以及環(huán)保約束正在不斷強(qiáng)化。

綜合而言，印尼打出“HPM調(diào)整、RKAB控量、合規(guī)收緊”的政策“組合拳”，正在系統(tǒng)性地重構(gòu)全球鎳市的供給約束。在宏觀情緒波動與全球顯性庫存壓制的背景下，印尼政策端的托底效應(yīng)將有效限制LME鎳價的下行空間。

全球供需有望邊際修復(fù)

等待產(chǎn)業(yè)鏈實質(zhì)性拐點

盡管印尼政策端收緊信號頻現(xiàn)，礦端及中間品環(huán)節(jié)的緊缺預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，但從產(chǎn)業(yè)鏈終端來看，全球顯性庫存的持續(xù)累積仍對內(nèi)外盤鎳價的上方空間形成一定壓制。

截至4月10日，LME鎳庫存為281670噸，較前一周增加150噸，整體仍處于近年來相對高位；上期所鎳庫存為61536噸，較前一周增加1554噸；國內(nèi)精煉鎳社會庫存為89378噸，較前一周增加1486噸。國內(nèi)外精煉鎳庫存高企反映出當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈存在結(jié)構(gòu)性的供需錯配，印尼礦端及中間品的供應(yīng)緊缺與成本高企尚未完全傳導(dǎo)至最終的電解鎳端。在顯性庫存迎來實質(zhì)性去化拐點之前，盤面向上的高度或受到一定壓制，市場仍需耐心等待產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部傳導(dǎo)機(jī)制的進(jìn)一步確認(rèn)。

從整體來看，當(dāng)前，LME鎳價的運(yùn)行邏輯已深度錨定于成本抬升預(yù)期與高庫存現(xiàn)實的博弈。短期而言，高企的顯性庫存或?qū)r格向上彈性形成一定壓制。中長期而言，印尼鎳礦供應(yīng)邊際趨緊以及硫磺等核心輔料供應(yīng)鏈的地緣風(fēng)險，構(gòu)成了鎳價堅實的底部支撐。內(nèi)外盤鎳價預(yù)計維持震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行態(tài)勢，后續(xù)應(yīng)密切跟蹤中東地緣局勢演變、印尼相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的實質(zhì)性落地進(jìn)展，以及全球顯性庫存去化拐點的出現(xiàn)。

（作者單位：中信期貨）