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3月以來(lái)，滬銅期貨價(jià)格高位破位下行，主力合約價(jià)格失守100000元/噸關(guān)口，隨后在91500元/噸附近獲支撐小幅反彈。本輪調(diào)整的核心在于市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)邏輯切換——由前期AI與能源轉(zhuǎn)型長(zhǎng)期敘事、COMEX溢價(jià)引發(fā)的供應(yīng)緊缺預(yù)期等樂(lè)觀因素主導(dǎo)，轉(zhuǎn)向當(dāng)前地緣沖突推升滯脹風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降溫、美元走強(qiáng)等宏觀利空壓制。

全球銅礦市場(chǎng)持續(xù)緊繃

1月，智利銅產(chǎn)量同比下降3%，至41.4萬(wàn)噸，智利國(guó)家礦業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2026年全年智利銅產(chǎn)量在550萬(wàn)~570萬(wàn)噸。1月，秘魯銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3.01%，至22.63萬(wàn)噸，但企業(yè)表現(xiàn)分化，安塔米納受益于擴(kuò)建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2026年產(chǎn)量增至45萬(wàn)噸，有望成為秘魯?shù)谝淮筱~礦；南方銅業(yè)則受礦石品位下降影響，預(yù)計(jì)2026產(chǎn)量由95.43萬(wàn)噸降至91.14萬(wàn)噸。

2026年，全球銅礦凈增量極為有限。ICSG預(yù)測(cè)，全球銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)2.3%，至2386萬(wàn)噸，增量主要來(lái)自智利、秘魯、印尼等國(guó)的產(chǎn)量改善及新建項(xiàng)目投產(chǎn)，但將被老礦山品位下降、運(yùn)營(yíng)擾動(dòng)等因素抵消，全球銅精礦市場(chǎng)預(yù)計(jì)維持供應(yīng)緊張格局。

在原料趨緊背景下，進(jìn)口銅精礦指數(shù)持續(xù)走低。截至3月27日，SMM進(jìn)口銅精礦指數(shù)報(bào)-68.85美元/干噸，較2月底下跌18.42美元/干噸，同比大幅下滑44.71美元/干噸。目前，現(xiàn)貨市場(chǎng)交投清淡，冶煉廠對(duì)過(guò)低加工費(fèi)接受度不高，部分企業(yè)已釋放減產(chǎn)信號(hào)。銅精礦供應(yīng)緊張的核心矛盾尚未緩解，由于缺乏利好提振，預(yù)計(jì)銅精礦加工費(fèi)將繼續(xù)承壓。

國(guó)內(nèi)3月銅產(chǎn)量有望創(chuàng)新高

3月，伴隨下游需求回暖，國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量顯著回升。SMM預(yù)計(jì)，3月，電解銅產(chǎn)量環(huán)比增加5.28萬(wàn)噸，至119.52萬(wàn)噸，增幅為4.62%，同比增長(zhǎng)6.51%，創(chuàng)歷史新高。產(chǎn)量回升主要得益于生產(chǎn)天數(shù)恢復(fù)、檢修影響有限，及新建項(xiàng)目持續(xù)爬坡。

進(jìn)口方面，1—2月，我國(guó)電解銅累計(jì)進(jìn)口35.69萬(wàn)噸，同比下降33.13%。非洲電解銅運(yùn)往我國(guó)數(shù)量明顯收縮，盡管剛果（金）仍是我國(guó)最大銅進(jìn)口來(lái)源國(guó)，但其全球出口份額正被分流，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)非注冊(cè)銅貨源趨緊，與注冊(cè)銅價(jià)差持續(xù)收窄。受非洲物流運(yùn)輸?shù)纫蛩刂萍s，后期我國(guó)到港貨源難有大幅增長(zhǎng)。

全球庫(kù)存高位分化

國(guó)內(nèi)去庫(kù)初顯成效

從全球庫(kù)存表現(xiàn)看，三大交易所銅顯性庫(kù)存仍處于歷史高位。截至3月27日，三地庫(kù)存合計(jì)125.36萬(wàn)噸，較年初增加71.97萬(wàn)噸。具體來(lái)看，COMEX庫(kù)存近期在53.5萬(wàn)噸高位附近徘徊；LME庫(kù)存延續(xù)回升態(tài)勢(shì)至36.03萬(wàn)噸，處于近8年高位；上期所庫(kù)存則自3月中旬以來(lái)有所回落，周環(huán)比減少5.2萬(wàn)噸，至35.91萬(wàn)噸，為今年以來(lái)首次明顯去庫(kù)。

LME庫(kù)存攀升主要受跨市場(chǎng)套利邏輯逆轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)。隨著COMEX與LME的價(jià)差收窄，原先為規(guī)避美國(guó)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)而流入美國(guó)的銅資源正分流至LME亞洲及美洲倉(cāng)庫(kù)。當(dāng)前，庫(kù)存高企更多反映了區(qū)域錯(cuò)配與套利行為，而非全局性過(guò)剩。

國(guó)內(nèi)方面，自3月中旬以來(lái)，銅社會(huì)庫(kù)存進(jìn)入去化通道。截至3月26日，錄得42.74萬(wàn)噸，周環(huán)比減少4萬(wàn)噸。去庫(kù)主要得益于供需兩端共同發(fā)力：需求端，銅價(jià)回落后，下游逢低采購(gòu)意愿增強(qiáng)，精銅桿企業(yè)開工率回升至去年同期水平，精廢價(jià)差倒掛推動(dòng)訂單向精銅轉(zhuǎn)移；供應(yīng)端，隨著4—5月冶煉廠集中檢修期臨近和冷料供應(yīng)收緊，電解銅產(chǎn)量環(huán)比回落，到貨量相應(yīng)減少。

電網(wǎng)投資高增長(zhǎng)定調(diào)

“十四五”末期，我國(guó)電網(wǎng)投資邁上新臺(tái)階。2025年，國(guó)家電網(wǎng)投資首次突破6500億元，疊加南方電網(wǎng)1750億元，合計(jì)約8250億元，創(chuàng)歷史新高。電網(wǎng)建設(shè)已進(jìn)入以構(gòu)建新型電力系統(tǒng)為核心的高質(zhì)量發(fā)展階段，投資結(jié)構(gòu)從“重電源”向“重消納與輸送”轉(zhuǎn)型，為銅消費(fèi)提供持續(xù)驅(qū)動(dòng)力。展望“十五五”，全國(guó)電網(wǎng)投資預(yù)計(jì)超4.1萬(wàn)億元，較“十四五”顯著增長(zhǎng)，年均投資維持在8000億元以上高位，重心聚焦特高壓骨干網(wǎng)架建設(shè)、配電網(wǎng)智能化升級(jí)及系統(tǒng)靈活性調(diào)節(jié)能力建設(shè)。

展望后市，預(yù)計(jì)滬銅價(jià)格將延續(xù)震蕩走勢(shì)，下方空間有限，關(guān)鍵變量在于：一是中東局勢(shì)演變，若沖突出現(xiàn)緩和，銅價(jià)有望迎來(lái)技術(shù)性反彈；二是國(guó)內(nèi)去庫(kù)力度，若庫(kù)存超預(yù)期下降，將為銅價(jià)提供企穩(wěn)回升的強(qiáng)勁動(dòng)力。

（作者單位：中國(guó)國(guó)際期貨）