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滯脹環(huán)境下，黃金仍有較好表現(xiàn)

通常情況下，地緣沖突升級(jí)往往會(huì)推升避險(xiǎn)情緒，黃金常被視為最直接的受益資產(chǎn)。然而，本輪中東局勢(shì)升級(jí)后，金價(jià)在短暫沖高后持續(xù)回落，市場(chǎng)對(duì)黃金避險(xiǎn)屬性的穩(wěn)定性產(chǎn)生疑問(wèn)。若只從表面現(xiàn)象看，似乎可以得出“黃金避險(xiǎn)屬性失靈”的結(jié)論。但從更完整的定價(jià)框架來(lái)看，在本輪中東沖突中，真正占據(jù)主導(dǎo)地位的，是能源供給擾動(dòng)引發(fā)的通脹擔(dān)憂、利率重估與資金回籠壓力。黃金的傳統(tǒng)避險(xiǎn)買(mǎi)盤(pán)并未消失，只是在短期內(nèi)未能壓過(guò)這些更強(qiáng)的變量。中東沖突爆發(fā)初期，金價(jià)確實(shí)一度明顯走強(qiáng)。3月23日，現(xiàn)貨黃金價(jià)格較2月末已出現(xiàn)顯著回撤，較1月高點(diǎn)的調(diào)整幅度更大。隨后，隨著油價(jià)回落和高利率擔(dān)憂緩解，金價(jià)又出現(xiàn)反彈。這一變化說(shuō)明，近期，金價(jià)更受“油價(jià)、通脹與利率預(yù)期”的牽引。

要理解本輪金價(jià)表現(xiàn)，需要回到黃金的基本作用機(jī)制。黃金之所以長(zhǎng)期具備避險(xiǎn)屬性，根源在于其非主權(quán)信用特征、全球流動(dòng)性和長(zhǎng)期儲(chǔ)值功能。當(dāng)?shù)鼐夛L(fēng)險(xiǎn)、金融動(dòng)蕩或信用擔(dān)憂上升時(shí)，黃金往往能夠承接一部分防御性配置需求。與此同時(shí)，黃金又是典型的不生息資產(chǎn)，其短期價(jià)格對(duì)實(shí)際利率、美元強(qiáng)弱以及市場(chǎng)流動(dòng)性條件都非常敏感。因此，判斷地緣沖突是否利多黃金，不能停留在“風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)”這一層面，更需要觀察風(fēng)險(xiǎn)最終通過(guò)何種宏觀路徑傳導(dǎo)到資產(chǎn)定價(jià)之中。

本輪中東沖突之所以使金價(jià)承壓，核心在于市場(chǎng)對(duì)事件性質(zhì)的理解迅速發(fā)生了變化。此次中東局勢(shì)升級(jí)牽動(dòng)的關(guān)鍵變量，不僅是軍事對(duì)抗本身，更包括海灣地區(qū)能源供給、航運(yùn)安全以及國(guó)際油價(jià)的潛在上行風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)在沖突初期很快意識(shí)到，這類風(fēng)險(xiǎn)首先對(duì)應(yīng)的是供給沖擊，而供給沖擊最直接的宏觀后果往往是通脹壓力抬升。通脹預(yù)期一旦上行，市場(chǎng)對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的判斷就會(huì)隨之調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期會(huì)后移，高利率維持時(shí)間可能拉長(zhǎng)。這意味著持有黃金的機(jī)會(huì)成本上升，黃金估值所面臨的約束同步增強(qiáng)。近期金價(jià)的回落，與其說(shuō)源于避險(xiǎn)需求消退，不如說(shuō)源于市場(chǎng)把沖突理解成了更高油價(jià)、更強(qiáng)通脹壓力以及更久高利率的組合。

從價(jià)格反應(yīng)的時(shí)序來(lái)看，這一邏輯十分清晰。中東沖突爆發(fā)后，金價(jià)最初確實(shí)出現(xiàn)了避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)下的上沖，說(shuō)明地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金價(jià)的支撐仍然存在。在隨后幾個(gè)交易日內(nèi)，市場(chǎng)開(kāi)始更加關(guān)注油價(jià)上行可能帶來(lái)的連鎖反應(yīng)。隨著通脹擔(dān)憂升溫，美元和利率上行預(yù)期對(duì)黃金形成更大壓力，早期的避險(xiǎn)買(mǎi)盤(pán)逐步被覆蓋。3月25日前后，國(guó)際油價(jià)回落，市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步通脹沖擊和更高利率的擔(dān)憂有所緩和，金價(jià)又迅速出現(xiàn)修復(fù)性反彈。由此可見(jiàn)，近期，黃金市場(chǎng)的核心矛盾并不在于地緣風(fēng)險(xiǎn)是否存在，而在于地緣風(fēng)險(xiǎn)究竟更像“衰退沖擊”，還是更像“再通脹沖擊”。就本輪中東局勢(shì)而言，后者顯然對(duì)市場(chǎng)的影響更大。

除宏觀主線變化之外，黃金自身所處的位置也放大了下跌壓力。本輪中東沖突爆發(fā)前，金價(jià)已經(jīng)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)累積了可觀漲幅，并于今年1月創(chuàng)出歷史高位。在這種背景下，黃金早已不是一個(gè)低配、低估、等待風(fēng)險(xiǎn)重估的資產(chǎn)，反而更接近一個(gè)累積了大量獲利盤(pán)和趨勢(shì)資金的高位熱門(mén)品種。當(dāng)新的地緣事件到來(lái)時(shí)，市場(chǎng)原本期待其進(jìn)一步強(qiáng)化黃金多頭邏輯。但現(xiàn)實(shí)情況是，中東沖突引發(fā)的后續(xù)變量對(duì)黃金并不友好，高位多頭的信心很容易松動(dòng)。只要增量資金不足以持續(xù)接力，原有多頭就會(huì)更傾向于鎖定利潤(rùn)、回收資金，價(jià)格也就更容易出現(xiàn)集中回撤。換言之，地緣沖突在某些階段可能成為金價(jià)上漲的“催化劑”，在另一些階段也可能成為多頭離場(chǎng)的觸發(fā)條件。

這一點(diǎn)也可以從資金行為中得到印證。近期，黃金相關(guān)ETF出現(xiàn)明顯流出，說(shuō)明機(jī)構(gòu)資金并未把本輪中東沖突簡(jiǎn)單理解為持續(xù)加碼黃金的理由。與之相對(duì)應(yīng)的是，部分資金轉(zhuǎn)向現(xiàn)金和貨幣市場(chǎng)工具，以提高組合流動(dòng)性并降低短期波動(dòng)敞口。在極端風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下，投資者的首要訴求往往是控制回撤、保留機(jī)動(dòng)性和回收現(xiàn)金，而不是立即追逐彈性最高的避險(xiǎn)品種。黃金雖然具備長(zhǎng)期儲(chǔ)值和防御屬性，但在流動(dòng)性優(yōu)先階段，同樣可能被用于減倉(cāng)和兌現(xiàn)。因此，地緣風(fēng)險(xiǎn)上升并不必然帶來(lái)金價(jià)的單邊上漲，短期內(nèi)甚至可能出現(xiàn)黃金、股票同步承壓而現(xiàn)金更受青睞的局面。

如果把觀察視角再放寬一些，本輪中東沖突提供了一個(gè)很重要的啟示：黃金的避險(xiǎn)屬性并沒(méi)有改變，但其能否主導(dǎo)短期定價(jià)，取決于沖突最終改變了什么。若風(fēng)險(xiǎn)事件主要導(dǎo)向?yàn)槿蛐庞檬湛s、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和寬松預(yù)期升溫，黃金通常更容易成為標(biāo)準(zhǔn)意義上的避險(xiǎn)資產(chǎn)；若風(fēng)險(xiǎn)事件推升能源價(jià)格，并進(jìn)一步加劇通脹與高利率預(yù)期，黃金承受的壓力就會(huì)明顯上升。在本輪中東沖突中，市場(chǎng)顯然更擔(dān)憂后一種情形，這就解釋了為何黃金在地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫的環(huán)境下反而出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。

近期，金價(jià)下跌所揭示的并不是黃金已經(jīng)失去避險(xiǎn)價(jià)值，而是市場(chǎng)對(duì)避險(xiǎn)的理解需要進(jìn)一步細(xì)化。避險(xiǎn)從來(lái)都不是單一方向的資金流動(dòng)，也不是任何風(fēng)險(xiǎn)情景下都由黃金獨(dú)占優(yōu)勢(shì)。在供給沖擊、再通脹和高利率預(yù)期占上風(fēng)的階段，黃金可能退居次位；一旦這些壓制因素緩解，黃金的防御屬性仍有重新體現(xiàn)的空間。對(duì)投資者而言，真正需要修正的，是將地緣沖突與金價(jià)上漲機(jī)械對(duì)應(yīng)的線性思維。只有把黃金放回利率、美元、油價(jià)、資金流和頭寸結(jié)構(gòu)共同作用的框架中，才能更準(zhǔn)確地理解其在復(fù)雜沖擊下的真實(shí)表現(xiàn)。

（作者單位：金瑞期貨）