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3月23日，黃金價(jià)格繼上周重挫超10%后，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格盤中接連失守4500美元/盎司、4400美元/盎司、4300美元/盎司、4200美元/盎司、4100美元/盎司5個(gè)整數(shù)關(guān)口，最低觸及4098美元/盎司，日內(nèi)跌超8.7%。自美伊沖突爆發(fā)以來黃金價(jià)格已跌幅已超20%。“槍炮一響，黃金萬兩”的傳統(tǒng)認(rèn)知被打破，黃金避險(xiǎn)屬性階段性“失靈”引發(fā)市場熱議。

黃金為何不再“避險(xiǎn)”？

回顧歷史，黃金價(jià)格自上世紀(jì)80年代以來共經(jīng)歷6輪顯著下跌周期：第一輪（1980—1982年）：美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息推高實(shí)際利率，壓制無息黃金資產(chǎn)價(jià)值，黃金價(jià)格在約2年的時(shí)間內(nèi)累計(jì)暴跌65%，創(chuàng)下歷次調(diào)整最大跌幅。第二輪（1983—1985年）：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，資金涌入股市與房地產(chǎn)市場，且在《廣場協(xié)議》的影響下，黃金價(jià)格2年內(nèi)累計(jì)下跌41%。第三輪（1996—1999年）：多國央行集中拋售黃金儲(chǔ)備，美股牛市分流資金，黃金價(jià)格在3年周期中累計(jì)回調(diào)40%。第四輪（2008年）：金融危機(jī)引發(fā)流動(dòng)性擠兌，現(xiàn)金為王邏輯主導(dǎo)市場，高流動(dòng)性資產(chǎn)遭無差別拋售，黃金價(jià)格在7個(gè)月內(nèi)下跌30%。第五輪（2011—2015年）：美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)釋放縮減QE信號(hào)，貨幣政策收緊預(yù)期下美元走強(qiáng)、通脹回落，黃金價(jià)格4年累計(jì)跌幅達(dá)45%。第六輪（2022—2023年）：美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息周期推升實(shí)際利率，美元強(qiáng)勢壓制金價(jià)，8個(gè)月內(nèi)黃金價(jià)格累計(jì)下跌20%。

地緣政治危機(jī)往往會(huì)增強(qiáng)黃金的吸引力，但當(dāng)前的市場環(huán)境讓黃金的避險(xiǎn)邏輯變得復(fù)雜。雖然黃金的固定避險(xiǎn)屬性并未發(fā)生變化，但美伊沖突導(dǎo)致原油價(jià)格上漲以及一系列衍生影響，對黃金邏輯造成了短期的負(fù)面沖擊。

美伊沖突爆發(fā)前，黃金價(jià)格大幅攀升主要原因之一就是美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的大幅抬升。而這一邏輯隨著美伊沖突的爆發(fā)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，美國通脹壓力隨之上升，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期幾乎完全消失，甚至加息的可能性重新浮現(xiàn)。因此，黃金價(jià)格出現(xiàn)大幅回撤，實(shí)質(zhì)上是將此前過度定價(jià)的降息因素回吐。此外，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，黃金定價(jià)更多反映通脹與長期戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前局勢使市場更傾向于持有現(xiàn)金，因此，投資者可能拋售黃金、美債等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)以換取現(xiàn)金。

從市場結(jié)構(gòu)來看，過去一年，央行購金、去美元化趨勢、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，以及對長期通脹的擔(dān)憂，共同構(gòu)成了強(qiáng)有力的多頭邏輯。在此過程中，資金高度集中，持倉日益擁擠。當(dāng)幾乎所有投資者都認(rèn)同同一邏輯并完成配置時(shí)，市場的脆弱性反而上升。

多重壓力壓制黃金價(jià)格

隨著中東地緣局勢持續(xù)升級(jí)，無論是霍爾木茲海峽封鎖還是能源設(shè)施遇襲，均未推動(dòng)黃金價(jià)格上漲，反而在3月美國聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）會(huì)議維持政策不變后，黃金行情出現(xiàn)加速向下的態(tài)勢。這本質(zhì)上是短期地緣局勢僵局帶來的高油價(jià)對美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的反噬，實(shí)際利率快速上升，進(jìn)而對黃金價(jià)格形成了顯著壓制。一方面，原油價(jià)格上行推升通脹預(yù)期，帶動(dòng)美債收益率走高，不僅大幅壓縮市場對美聯(lián)儲(chǔ)2026年全年的降息預(yù)期，甚至令市場重新定價(jià)部分加息可能性，進(jìn)而提振美元；另一方面，從石油—美元體系來看，原油價(jià)格上漲意味著全球貿(mào)易需要更多美元用于結(jié)算支付，被動(dòng)推升美元需求。這兩條傳導(dǎo)路徑共同強(qiáng)化了美元與黃金價(jià)格的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，成為本輪黃金價(jià)格調(diào)整的核心驅(qū)動(dòng)。

在全球市場波動(dòng)加劇背景下，機(jī)構(gòu)面臨保證金壓力與組合調(diào)整需求，黃金因流動(dòng)性極佳成為優(yōu)先減持的變現(xiàn)資產(chǎn)。同時(shí)，過去2年，黃金價(jià)格從2000美元/盎司暴漲至接近5000美元/盎司，交易擁擠度處于高位，地緣沖突反而成為多頭止盈的觸發(fā)點(diǎn)，被動(dòng)拋售與主動(dòng)獲利了結(jié)共振，放大黃金價(jià)格下跌幅度。

2025年，全球央行凈購金超300噸，為黃金價(jià)格提供長期結(jié)構(gòu)性支撐，但2026年初央行購金節(jié)奏明顯放緩，波蘭、俄羅斯等央行甚至出現(xiàn)階段性售金行為。央行購金屬于長期配置，節(jié)奏平緩，難以對沖短期利率與資金沖擊，短期內(nèi)，市場缺乏穩(wěn)定買盤，黃金價(jià)格更易受宏觀預(yù)期擾動(dòng)。

黃金牛市是否終結(jié)

隨著黃金價(jià)格自高點(diǎn)回落超20%，本輪黃金價(jià)格上漲行情的拐點(diǎn)是否已經(jīng)出現(xiàn)？從短期來看，當(dāng)前，黃金市場的交易主線已切換至美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派”預(yù)期的壓制邏輯。黃金價(jià)格仍有下行壓力，在通脹數(shù)據(jù)明顯回落、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期重新升溫之前，美元與美債收益率的強(qiáng)勢將繼續(xù)壓制黃金價(jià)格，市場恐慌情緒修復(fù)也需要時(shí)間，金價(jià)可能延續(xù)震蕩。就中長期而言，支撐黃金價(jià)格高位運(yùn)行的因素依然存在，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期未被取消，美國經(jīng)濟(jì)前景存在不確定性，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和全球央行購金趨勢也未發(fā)生根本性變化。