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精廢價差（單位：元/噸）

中國電解銅社會庫存（單位：萬噸）

近期，霍爾木茲海峽航運受限，國際原油價格大漲，全球經(jīng)濟滯脹風險增加，非能化板塊商品普遍遭到拋售，滬銅價格承壓走弱。隨著美聯(lián)儲3月議息會議落地，加息可能性重新回歸政策考量范疇。美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向的擔憂推動銅價下破前期震蕩區(qū)間，目前，內(nèi)外盤銅價已經(jīng)悉數(shù)回吐今年以來漲幅。不過，隨著銅價下跌，盤面結(jié)構(gòu)已發(fā)生明顯變化，滬銅期限結(jié)構(gòu)由年初的Contango轉(zhuǎn)為Back結(jié)構(gòu)，資金開始回流市場。近期，滬銅總持倉量開始逐步抬升，多空分歧加大。盡管宏觀層面壓力猶存，但旺季需求如期回暖，國內(nèi)社會庫存已于上周進入去庫通道。精廢價差從今年初的6000元/噸降至目前的-1元/噸，現(xiàn)貨貼水大幅收窄，產(chǎn)業(yè)層面的積極信號為多頭提供了一定支撐?？紤]到中東地緣局勢懸而未決，原油價格維持高位運行，美國通脹預(yù)期上升，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性進一步增強。在宏觀壓制因素未消的背景下，需求端支撐預(yù)計難以扭轉(zhuǎn)銅價的弱勢調(diào)整格局。

供應(yīng)端，冶煉廠的原料供應(yīng)正面臨雙重考驗。當前，國內(nèi)進口銅精礦現(xiàn)貨TC指數(shù)已跌至-60.39美元/干噸，礦端緊張程度持續(xù)加深。與以往短缺時期冷料能提供有效緩沖不同，本輪冷料環(huán)節(jié)亦出現(xiàn)同步收縮。一方面，銅價下跌導(dǎo)致廢銅持貨商惜售情緒升溫，市場流通貨源收緊。另一方面，再生銅行業(yè)財稅政策的不確定性，促使利廢企業(yè)轉(zhuǎn)向采購含稅再生銅，國產(chǎn)含稅再生銅原料票點水漲船高，目前已經(jīng)升至9.5%～10.5%。含稅再生銅價格在供需雙重影響下較為抗跌，精廢價差開始出現(xiàn)倒掛，冷料市場開始轉(zhuǎn)緊。截至3月13日，南方粗銅、北方粗銅加工費分別為2300元/噸、1800元/噸，較年內(nèi)高點明顯回落。此前，國內(nèi)冶煉廠因冷料供應(yīng)充裕，電解銅月度產(chǎn)量屢創(chuàng)新高。當前，冷料市場收緊，且4—5月將迎來企業(yè)集中檢修期，預(yù)計電解銅產(chǎn)量降幅超出市場預(yù)期。不過，進口端的壓力依然存在。受LME庫存持續(xù)高增影響，LME 0—3 Contango結(jié)構(gòu)自3月中旬以來維持在100美元/噸上方。進口盈利窗口隨之打開，后續(xù)進口貨源有望增加，將對國內(nèi)供應(yīng)形成補充。從總體來看，進口貨源將在一定程度上對沖國內(nèi)精銅產(chǎn)量的下降，但精銅整體供應(yīng)端對價格的壓制作用正趨于減弱。

需求端，銅價走弱恰逢季節(jié)性旺季，下游采購意愿有所提升。截至3月12日，SMM統(tǒng)計的電解銅桿開工率為72.9%，已經(jīng)回升至去年同期水平。隨著銅價回落，精銅桿企業(yè)逢低補庫意愿上升，原料庫存增加至30450噸，創(chuàng)下去年9月以來新高。同時，終端提貨速度加快，精銅桿成品庫存較年內(nèi)最高點下降23550噸，至53400噸，反映出實際需求正在釋放。再生銅桿開工率仍處于低位，精廢桿價差已經(jīng)從年內(nèi)高點3375元/噸降至275元/噸。廢銅桿產(chǎn)量下降，對精銅桿的替代效應(yīng)基本消失，促使訂單進一步向精銅桿轉(zhuǎn)移。近期，銅價快速下跌，企業(yè)新簽訂單再度激增，預(yù)計精銅桿開工率繼續(xù)回升。在銅價下挫環(huán)境下，今年旺季需求釋放力度或超出預(yù)期。從中期來看，銅需求仍具備支撐。中東局勢持續(xù)擾動全球能源市場，中東地緣沖突爆發(fā)以來，荷蘭TTF天然氣價格上漲了72%，布倫特原油價格上漲了43%。石化能源價格快速上行，提升了光伏等替代能源的經(jīng)濟性?；厮輾v史，2022年俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲天然氣危機顯著加快其太陽能裝機的進度。3月10日，英國商務(wù)與貿(mào)易部宣布自2026年4月1日起取消33項風電組件的進口關(guān)稅，預(yù)計將全面提振其風電項目建設(shè)。本輪中東局勢演變，有望進一步加快全球能源轉(zhuǎn)型進程，銅在綠色化、智能化領(lǐng)域的需求增長前景隨之鞏固。綜合來看，需求端將為銅價提供一定支撐。

從庫存角度來看，隨著近期銅價走弱，下游逢低采購意愿增強，從而推動國內(nèi)社會庫存進一步去化，全球庫存累積壓力有所緩解。

從整體來看，本輪銅價破位下跌的核心驅(qū)動在于宏觀邏輯的切換，地緣局勢緊張與美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向預(yù)期構(gòu)成雙重壓制。然而，產(chǎn)業(yè)層面的韌性正在顯現(xiàn)，銅礦與冷料供應(yīng)雙雙收緊，4—5月國內(nèi)冶煉廠集中檢修，精銅產(chǎn)量降幅或超出市場預(yù)期。與此同時，偏弱銅價提升了旺季需求成色，下游逢低采購意愿強烈。精廢價差倒掛使廢銅替代優(yōu)勢盡失，訂單持續(xù)流向精銅桿，社會庫存已進入去庫通道。此外，地緣局勢加速全球能源轉(zhuǎn)型進程，銅在綠色化、智能化領(lǐng)域的需求增長前景進一步鞏固。短期內(nèi)，宏觀壓制因素未消，需求端支撐尚難以扭轉(zhuǎn)下行趨勢，銅價或延續(xù)弱勢調(diào)整，但產(chǎn)業(yè)托底信號明確，下方空間有限，銅價具備一定韌性。

（作者單位：建信期貨）