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全球央行年度凈購(gòu)金量

春節(jié)假期過(guò)后，貴金屬市場(chǎng)迎來(lái)“開門紅”，金銀價(jià)格漲幅明顯。截至3月4日收盤，滬金主力合約價(jià)格相較春節(jié)前低點(diǎn)上漲14.68%，滬銀主力合約價(jià)格相較春節(jié)前低點(diǎn)上漲22.08%。當(dāng)前，貴金屬價(jià)格受地緣因素?cái)_動(dòng)，日內(nèi)波動(dòng)或顯著放大，需切實(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)防控。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟

美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期仍在

首先，數(shù)據(jù)方面，美國(guó)1月CPI意外放緩，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫。同時(shí)，2025年四季度，美國(guó)GDP增速明顯放緩。PMI方面，2月20日，美國(guó)2月標(biāo)普全球制造業(yè)PMI初值為51.2%，低于預(yù)期的52.6%和前值52.4%。從整體來(lái)看，相對(duì)疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有利于后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)的降息操作，有利于貴金屬價(jià)格的上漲。其次，中東緊張局勢(shì)加劇。上周末，中東戰(zhàn)火重燃，貴金屬作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與價(jià)值錨定工具的戰(zhàn)略地位持續(xù)強(qiáng)化。最后，關(guān)稅風(fēng)波再起，特朗普政府關(guān)稅政策的反復(fù)無(wú)常也為貴金屬提供較強(qiáng)的避險(xiǎn)支撐。白銀受益于工業(yè)需求強(qiáng)勁，加之市場(chǎng)規(guī)模小于黃金，整體漲幅較大。展望后市，在貴金屬長(zhǎng)期核心驅(qū)動(dòng)未變的前提下，上行趨勢(shì)仍舊存在。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注2月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)市場(chǎng)報(bào)告、中東戰(zhàn)爭(zhēng)的持續(xù)性及波及范圍、美國(guó)關(guān)稅的后續(xù)進(jìn)展等。

中東戰(zhàn)火重燃

關(guān)稅擾動(dòng)頻繁

中東局勢(shì)方面，戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前夕，美國(guó)在中東地區(qū)展開數(shù)十年來(lái)規(guī)模最大的軍事部署。2月23日，美軍現(xiàn)役噸位最大的核動(dòng)力航母“杰拉爾德·R·福特”號(hào)抵達(dá)希臘克里特島蘇達(dá)灣。白宮此前已下令向中東地區(qū)增派第二艘航空母艦。“福特”號(hào)航母及其護(hù)航艦艇從加勒比海地區(qū)調(diào)派前往中東，將加入部署在波斯灣的“亞伯拉罕·林肯”號(hào)航母打擊群。特朗普也表態(tài)考慮將哈梅內(nèi)伊及其子列為打擊目標(biāo)。2月24日，伊朗方面發(fā)布消息稱，伊朗伊斯蘭革命衛(wèi)隊(duì)地面部隊(duì)在該國(guó)南部沿海地區(qū)舉行軍事演習(xí)。美伊局勢(shì)逼近1979年以來(lái)最危險(xiǎn)的臨界點(diǎn)。上周末，以色列對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)了先發(fā)制人的打擊，美國(guó)也加入了對(duì)伊朗的空襲。而最高領(lǐng)袖哈梅內(nèi)伊遇害或引發(fā)伊朗更加強(qiáng)烈且持久的反擊。

中東沖突爆發(fā)，全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒飆升。后續(xù)雙方大概率通過(guò)“以戰(zhàn)逼談”的博弈實(shí)現(xiàn)各自訴求，但戰(zhàn)爭(zhēng)具體走向仍有待觀察。鑒于伊朗能夠在短時(shí)間內(nèi)組織起有效的反擊和后續(xù)領(lǐng)導(dǎo)人的選舉，預(yù)計(jì)戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)間和強(qiáng)度或許比預(yù)期更久。貴金屬作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與價(jià)值錨定工具的戰(zhàn)略地位持續(xù)強(qiáng)化。

關(guān)稅方面，當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月20日，美國(guó)最高法院以6∶3的投票結(jié)果，裁定特朗普政府依據(jù)《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）征收的一攬子全球關(guān)稅缺乏法律依據(jù)，大部分關(guān)稅無(wú)權(quán)征收、應(yīng)屬無(wú)效。隨后，在白宮舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，美國(guó)總統(tǒng)特朗普迅速改引美國(guó)《1974年貿(mào)易法》第122條，宣布2月24日起對(duì)全球商品加征10%關(guān)稅，為期150天。2月21日，特朗普表示會(huì)將關(guān)稅稅率提至15%，計(jì)劃后續(xù)公布新的關(guān)稅舉措。特朗普政府關(guān)稅政策的反復(fù)無(wú)常也為貴金屬提供了較強(qiáng)的避險(xiǎn)支撐。

央行購(gòu)金強(qiáng)勁

白銀庫(kù)存去化

2025年，全球央行購(gòu)金需求依然保持堅(jiān)挺。2025年第四季度，全球央行凈購(gòu)金量大幅上升，較上季度增長(zhǎng)6%，至230噸。2025年，全球央行購(gòu)金總量為863噸，與此前連續(xù)3年均超過(guò)1000噸的水平相比偏低，但仍處于近10年的相對(duì)高位。2025年，全球央行的強(qiáng)勁購(gòu)金表現(xiàn)，尤其是新興市場(chǎng)央行的活躍購(gòu)金行為，有力地支撐了金價(jià)走勢(shì)。

波蘭國(guó)家銀行連續(xù)第2年成為全球最大官方黃金買家。2025年，該行再增持102噸黃金，黃金儲(chǔ)備增至550噸。黃金占其總外匯儲(chǔ)備的比重已升至28%，接近30%的目標(biāo)水平。盡管如此，波蘭央行行長(zhǎng)于2026年1月表示，出于國(guó)家安全考慮，計(jì)劃進(jìn)一步將黃金儲(chǔ)備提高至700噸。中國(guó)方面，1月末，黃金儲(chǔ)備報(bào)7419萬(wàn)盎司，環(huán)比增加4萬(wàn)盎司。這是央行繼2024年11月重啟增持后，連續(xù)第15個(gè)月增持黃金。

2025年，全球黃金ETF持倉(cāng)量飆升至4025噸的歷史高點(diǎn)。以美元計(jì)，全年流入金額創(chuàng)下890億美元的歷史紀(jì)錄。2025年，全球黃金ETF需求增量的逾半數(shù)來(lái)自北美基金（增加446噸，約510億美元）。除地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素外，對(duì)人工智能驅(qū)動(dòng)下潛在股市泡沫的擔(dān)憂及股市波動(dòng)，進(jìn)一步提振了該地區(qū)的黃金ETF投資需求。亞洲黃金ETF基金持倉(cāng)增幅位居全球第二（增加215噸，約250億美元），該地區(qū)投資者群體持續(xù)擴(kuò)容。中國(guó)上市基金持倉(cāng)量全年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，印度基金則以連續(xù)8個(gè)月的凈流入收官。同樣，日本投資者也為全球黃金ETF的流入作出了可觀的貢獻(xiàn)。全球緊張局勢(shì)加劇及多國(guó)市場(chǎng)降息預(yù)期共同為黃金投資需求提供支撐。

白銀方面，庫(kù)存持續(xù)去化導(dǎo)致擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)驟增。截至3月3日，COMEX注冊(cè)（可交割）白銀庫(kù)存已暴跌至極低水平，僅為8877萬(wàn)盎司，較1月初的1.27億盎司大幅下降。COMEX總庫(kù)存已從2025年10月的約5.32億盎司驟降至目前的約3.57億盎司，短短幾個(gè)月內(nèi)下降了32.86%。一方面，中國(guó)的出口管制限制了供應(yīng)。中國(guó)生產(chǎn)和精煉的白銀占全球總產(chǎn)量的60%~70%，自2026年1月1日起，中國(guó)實(shí)施嚴(yán)格的出口限制，將白銀視為與稀土類似的戰(zhàn)略資源。這項(xiàng)政策將大量精煉白銀留在中國(guó)，以供應(yīng)占主導(dǎo)地位的太陽(yáng)能、電動(dòng)汽車和電子產(chǎn)業(yè)。另一方面，上海白銀較COMEX白銀溢價(jià)超過(guò)10美元/盎司，套利交易將實(shí)物白銀拉向亞洲，并明顯限制了流入西方交易所的白銀數(shù)量。另外，全球白銀已連續(xù)5年出現(xiàn)供應(yīng)缺口。世界白銀協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2026年白銀缺口為6700萬(wàn)盎司，為連續(xù)第6年出現(xiàn)供應(yīng)短缺。銀礦多為伴生礦，開采周期較長(zhǎng)，品位下降。因此，白銀難以在短期補(bǔ)充缺口，結(jié)構(gòu)性矛盾將長(zhǎng)期支撐白銀價(jià)格穩(wěn)中向好。

后市展望

上行趨勢(shì)無(wú)虞

從長(zhǎng)期來(lái)看，貴金屬核心驅(qū)動(dòng)并未發(fā)生顯著變化：去美元化進(jìn)程仍在持續(xù)，央行購(gòu)金步履未停，財(cái)政貨幣化未見收斂。這些都支撐著貴金屬的長(zhǎng)期上行趨勢(shì)。

從短期來(lái)看，中東地緣擾動(dòng)和關(guān)稅風(fēng)波支撐金銀價(jià)格震蕩走強(qiáng)。白銀受益于工業(yè)需求強(qiáng)勁，加之市場(chǎng)規(guī)模小于黃金，因此，其價(jià)格整體漲幅較大。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注2月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)市場(chǎng)報(bào)告、中東沖突的持續(xù)性及波及范圍、美國(guó)關(guān)稅的后續(xù)進(jìn)展等。

（作者單位：東吳期貨）