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春節(jié)假期后，受益于宏觀情緒向好、海外地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及LME庫存去化的共同推動(dòng)，滬鋁期貨主力合約價(jià)格上漲。但國內(nèi)高庫存壓力與下游復(fù)工節(jié)奏偏緩構(gòu)成雙重制約，限制了滬鋁的上漲空間。

地緣溢價(jià)

供應(yīng)威脅與低庫存共振

中東地區(qū)是全球電解鋁的重要產(chǎn)區(qū)，伊朗、阿聯(lián)酋、沙特等6國合計(jì)擁有超700萬噸電解鋁產(chǎn)能，但這些國家的氧化鋁高度依賴進(jìn)口，合計(jì)缺口約900萬噸/年。以伊朗為例，其近80萬噸的電解鋁產(chǎn)能，僅有25萬噸的本土氧化鋁供給，每年需進(jìn)口超100萬噸氧化鋁以維持生產(chǎn)。中東沖突升級(jí)波及霍爾木茲海峽后，將形成原料進(jìn)不來、產(chǎn)品出不去的雙向供應(yīng)沖擊。當(dāng)前，全球電解鋁庫存處于低位，市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)中斷的緩沖空間極為有限，任何供給沖擊都將被放大，對(duì)鋁價(jià)構(gòu)成強(qiáng)有力的上行驅(qū)動(dòng)。

3月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量

或同比、環(huán)比增長(zhǎng)

2月，國內(nèi)電解鋁的運(yùn)行產(chǎn)能繼續(xù)提升，新疆、內(nèi)蒙古等地的技改及新投項(xiàng)目穩(wěn)步爬產(chǎn)。SMM數(shù)據(jù)顯示，截至2月26日，國內(nèi)電解鋁的運(yùn)行產(chǎn)能在4491.6萬噸，行業(yè)開工率為97.6%。受2月自然日較少、春節(jié)假期下游需求走弱等因素影響，2月，電解鋁產(chǎn)量為346萬噸，同比增長(zhǎng)3.6%，環(huán)比下降8.91%。

庫存方面，自2月以來，國內(nèi)鋁錠社會(huì)庫存呈現(xiàn)累積趨勢(shì)，主要受供給釋放、需求滯后與物流梗阻三重因素影響。從供給端來看，下游加工企業(yè)集中放假，導(dǎo)致2月鋁水比例環(huán)比大降7.69個(gè)百分點(diǎn)，至64.37%，當(dāng)月鑄錠量環(huán)比增量約17萬噸；從需求端看，春節(jié)假期后，下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，鋁錠消化速度緩慢，下游采購以剛需為主,觀望情緒濃厚；從物流端來看，春節(jié)假期后，物流運(yùn)力恢復(fù)滯后導(dǎo)致主流消費(fèi)地倉庫庫容告急，大量鋁錠積壓在鐵路站臺(tái)，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)壓力的預(yù)期。SMM數(shù)據(jù)顯示，截至3月2日，國內(nèi)電解鋁社會(huì)庫存已攀升至122.9萬噸，較春節(jié)前累計(jì)增加33.7萬噸。

后期，隨著下游全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，鋁材生產(chǎn)進(jìn)入“金三銀四”傳統(tǒng)旺季。SMM預(yù)計(jì)，3月，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為381.9萬噸，環(huán)比增長(zhǎng)10.38%，同比增長(zhǎng)6.65%，鋁水比例預(yù)計(jì)將較2月提升約9.1個(gè)百分點(diǎn)；鋁錠庫存高點(diǎn)或?qū)⒂|及135萬~140萬噸，庫存拐點(diǎn)或出現(xiàn)在3月中下旬。

供給剛性下的利潤(rùn)韌性

2月，國內(nèi)電解鋁行業(yè)呈現(xiàn)成本微降、價(jià)格下滑、利潤(rùn)略有回落的格局。SMM數(shù)據(jù)顯示，2月，國內(nèi)電解鋁行業(yè)平均成本在16227.28元/噸，環(huán)比增長(zhǎng)4.37%。在成本分項(xiàng)中，氧化鋁成本受行業(yè)產(chǎn)能過剩影響環(huán)比下降0.8%，至5056.67元/噸；電力成本則因西南地區(qū)枯水期影響環(huán)比增長(zhǎng)2.84%，至5834.91元/噸。受宏觀情緒轉(zhuǎn)冷、產(chǎn)業(yè)供需轉(zhuǎn)弱影響，2月，電解鋁的平均價(jià)格環(huán)比下跌2.91%，至23385元/噸，推動(dòng)行業(yè)平均利潤(rùn)環(huán)比下降9.72%，至7157.72元/噸。

此格局導(dǎo)致鋁產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)嚴(yán)重分化：電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)豐厚，而上游氧化鋁行業(yè)在成本線附近掙扎。電解鋁受4500萬噸產(chǎn)能“天花板”剛性約束，而氧化鋁則面臨過剩格局。未來，電解鋁高利潤(rùn)的可持續(xù)性面臨考驗(yàn)：一方面，高鋁價(jià)已抑制下游需求，導(dǎo)致庫存累積；另一方面，利潤(rùn)部分得益于氧化鋁價(jià)格下跌，若原料端減產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大或價(jià)格反彈，成本可能抬升。但鑒于供給剛性長(zhǎng)期存在，預(yù)計(jì)電解鋁行業(yè)上半年仍將維持高利潤(rùn)。

房地產(chǎn)現(xiàn)實(shí)vs汽車業(yè)預(yù)期

從終端需求看，房地產(chǎn)與汽車兩大用鋁領(lǐng)域表現(xiàn)分化。房地產(chǎn)方面，2月，行業(yè)處于傳統(tǒng)淡季，市場(chǎng)呈現(xiàn)新房弱、二手房穩(wěn)的分化特征。但政策端繼續(xù)發(fā)力，為市場(chǎng)提供托底支撐。對(duì)鋁的消費(fèi)而言，新房市場(chǎng)疲軟直接拖累建筑型材需求，華南加工企業(yè)復(fù)工普遍推遲至3月上旬。但二手房市場(chǎng)活躍及核心城市的土地拍賣回暖，預(yù)示著后期竣工及改善型需求有望逐步釋放。

汽車方面，盡管短期承壓，但政策“組合拳”已為全年注入支撐。中汽協(xié)預(yù)計(jì)，2026年，我國汽車總銷量將達(dá)3475萬輛，有望再創(chuàng)新高。隨著政策效應(yīng)釋放和信心回暖，預(yù)計(jì)一季度后，汽車市場(chǎng)有望企穩(wěn)回升。

當(dāng)前，鋁市場(chǎng)多空因素交織，地緣風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)短期情緒，而基本面則呈現(xiàn)出內(nèi)弱外強(qiáng)的格局。利多因素方面，中東地緣沖突升級(jí)成為近期核心驅(qū)動(dòng)。此外，海外供應(yīng)擾動(dòng)持續(xù)發(fā)酵——莫桑比克電解鋁廠58萬噸產(chǎn)能面臨停產(chǎn)預(yù)期，LME庫存去化也為外盤鋁價(jià)提供支撐。國內(nèi)方面，春節(jié)后，鋁下游企業(yè)陸續(xù)復(fù)工，“金三銀四”傳統(tǒng)旺季臨近，市場(chǎng)做多預(yù)期有所升溫；利空因素則主要體現(xiàn)在基本面。電解鋁社會(huì)庫存創(chuàng)近年同期高位，需求恢復(fù)節(jié)奏偏緩，而供給端穩(wěn)步增加，3月，生產(chǎn)天數(shù)增加將推動(dòng)產(chǎn)量進(jìn)一步增長(zhǎng)。

總體而言，在地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與國內(nèi)旺季預(yù)期的雙重驅(qū)動(dòng)下，鋁價(jià)有望走出弱現(xiàn)實(shí)的壓制，短期內(nèi)，滬鋁價(jià)格將維持震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)。后市需要重點(diǎn)關(guān)注下游復(fù)工進(jìn)度及庫存拐點(diǎn)。

（作者單位：中國國際期貨）