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中國電解銅社會庫存（單位：噸）

2月以來，滬銅主力合約價格持續(xù)在97920元～105810元/噸區(qū)間震蕩。受全球投資資金從前期高漲幅品種流出影響，滬銅總持倉量最大降幅達19%。同時，受春節(jié)假期影響，銅期貨與現(xiàn)貨市場交投情緒均有所下降，現(xiàn)貨市場持續(xù)累庫。從短期來看，資金面與基本面共同施壓銅價，但中期供需尚未扭轉，下方支撐穩(wěn)固。因此，本次銅價調整幅度有限，走勢以盤整為主。春節(jié)假期后，國內(nèi)外市場庫存大幅攀升，給市場帶來了顯著的去庫壓力。不過，地緣政治風險的抬升，進一步夯實了銅作為多國戰(zhàn)略礦產(chǎn)的資源地位，為銅價提供了有力支撐。預計短期銅價維持震蕩，逐步消化高庫存。

供應端雖然銅精礦持續(xù)緊張，但是冷料充足形成補充效應。國內(nèi)進口銅精礦TC為-50.53美元/干噸，顯示礦端緊張格局依舊未改。冷料市場供需偏緊局面緩解，受銅價持續(xù)處于高位影響，精廢價差持續(xù)處于高位水平。2月以來，精廢價差平均為3199元/噸，精廢價差的走高使再生銅持續(xù)向冶煉端流動。截至2月13日，南方粗銅、北方粗銅加工費分別為2300元/噸和1800元/噸，均處于2021年以來最高水平。冷料供應充足使得冶煉廠原料得到保障。據(jù)SMM統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1月，國內(nèi)精銅產(chǎn)量達117.9萬噸，創(chuàng)下歷史新高。從后續(xù)節(jié)奏來看，2月，受生產(chǎn)天數(shù)影響，產(chǎn)量預計環(huán)比回落3.04%；3月，生產(chǎn)天數(shù)恢復正常，產(chǎn)量有望再度走高。雖然部分冶煉廠將進行集中檢修，但短期影響有限，檢修影響大概率自4月起逐步顯現(xiàn)。此外，進口端壓力也在積聚。受滬銅正向結構走闊影響，遠月進口盈利窗口逐漸打開，后續(xù)進口貨源供應預計增加。從總體來看，在國內(nèi)產(chǎn)量維持高位、進口貨源有望增多的雙重壓力下，短期內(nèi)，精銅供應端對價格仍構成壓制。

需求端正處在淡旺季切換前夕。春節(jié)假期后，下游銅材企業(yè)陸續(xù)復工，市場對3—5月傳統(tǒng)旺季需求增長存有預期。然而，當前銅價處于歷史高位，對消費形成抑制。自去年12月中旬以來，國內(nèi)現(xiàn)貨持續(xù)貼水，期貨月間正向價差不斷走闊。截至2月25日，滬銅2603合約與2604合約價差達430元/噸，創(chuàng)近5年新高，高銅價對消費的制約將延續(xù)?？紤]到春節(jié)假期后國內(nèi)的高社會庫存，預計旺季去庫力度恐不及預期，短期內(nèi)，高庫存壓力將削弱旺季成色。但短期壓力不改中期回升預期，銅在電動化與智能化領域的應用將持續(xù)擴大。一方面，國內(nèi)電網(wǎng)投資正處于高速發(fā)展期：國網(wǎng)“十五五”固定資產(chǎn)投資預計達4萬億元，較“十四五”增長40%；南網(wǎng)2026年投資安排1800億元，連續(xù)5年創(chuàng)新高，年均增速為9.5%。未來，電網(wǎng)對銅消費的拉動值得期待。另一方面，AI投資熱度不減，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta等計劃2026年的AI領域投資總額突破6500億美元。臺積電大幅上調2026年的資本開支指引，并暗示未來3年資本投資規(guī)模“顯著更高”。英偉達去年四季度營收達680億美元，指引強勁。AI領域的強勁增長正帶動數(shù)據(jù)中心建設，將持續(xù)推動銅消費增長?？傮w而言，銅市場需求短期承壓，但中期前景仍較樂觀。

從庫存角度來看，截至2月26日，全球銅庫存達139.4萬噸，較去年同期增加62.7萬噸，較上月增加30萬噸。國內(nèi)外市場均呈現(xiàn)高庫存狀態(tài)，高庫存壓力短期內(nèi)難以緩解。

宏觀層面上，市場普遍預期，美聯(lián)儲3月將維持利率不變。截至2月26日，CME數(shù)據(jù)顯示，3月，美聯(lián)儲維持利率不變的概率達98%，降息概率僅為2%。但最終決議仍存懸念，主要取決于3月6日發(fā)布的2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。受此影響，預計短期內(nèi)美元指數(shù)以震蕩為主。值得關注的是，當前，地緣政治風險抬升與中美雙方釋放的政策信號，共同強化了銅的戰(zhàn)略資源屬性，成為支撐銅價的核心宏觀因素。

從整體判斷，當前，銅市場呈現(xiàn)“短期高庫存與中期需求向好”的博弈格局。從短期來看，基本面承壓。供應端在冷料補充下，國內(nèi)精銅產(chǎn)量維持高位，冶煉廠集中檢修的影響預計延遲至4月體現(xiàn)。需求端則面臨高銅價與高庫存的雙重考驗，旺季預期待驗證。但從中期來看，銅需求增長前景樂觀，對沖了短期壓力。宏觀層面，美聯(lián)儲降息步伐或放緩，地緣因素與政策預期強化了銅的戰(zhàn)略屬性，為價格提供底部支撐。綜合判斷，預計短期銅價以震蕩為主，逐步消化庫存壓力。

（作者單位：建信期貨）