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在“十五五”規(guī)劃政策導向與全球產(chǎn)業(yè)變革的背景下，銅作為能源轉(zhuǎn)型與人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的關(guān)鍵金屬，其戰(zhàn)略配置價值日益凸顯。在金融屬性支撐下，電解銅價格中樞抬升，市場對銅精礦供給收緊擔憂的持續(xù)，銅價中長期上行趨勢依然穩(wěn)固。

礦端剛性約束

與冶煉產(chǎn)能被動出清

今年以來，全球宏觀政策重心從抗通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，為有色金屬價格筑牢底部支撐。美聯(lián)儲開啟降息周期，進一步為大宗商品市場注入充裕流動性。銅作為金融屬性最強的工業(yè)金屬，其價格走勢雖與美元實際利率短期出現(xiàn)背離，但在貨幣寬松周期下，銅抵御通脹、對沖貨幣貶值的配置價值，正被機構(gòu)投資者重新評估定價。

國內(nèi)層面，政策重心從總需求刺激轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，“反內(nèi)卷”的政策導向推動上游資源行業(yè)利潤持續(xù)修復。數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，有色金屬礦采選業(yè)利潤同比增長33.30%，這一數(shù)據(jù)反映出行業(yè)定價權(quán)已實質(zhì)性向資源供給端回歸。宏觀流動性寬松與產(chǎn)業(yè)政策托底形成合力，共同推升了銅價的金融溢價水平。

全球銅礦供應(yīng)面臨兩大制約：一是礦本身的品質(zhì)在下降，二是行業(yè)的資金投入一直跟不上。從長期來看，全球銅礦平均品位已下降至0.42%，導致單位產(chǎn)出的邊際成本顯著抬升。此外，過去的5年，行業(yè)資本支出持續(xù)處于低位，使得新增產(chǎn)能釋放節(jié)奏較為緩慢。

礦端短缺已通過加工費迅速傳導至冶煉環(huán)節(jié)。今年，銅現(xiàn)貨加工費一度跌至負值。雖然中國貢獻了全球主要的精煉銅增量，但在原料供給趨緊、2026年長協(xié)談判條件不佳的背景下，銅冶煉行業(yè)正面臨一定的虧損壓力。部分高成本冶煉產(chǎn)能可能被迫出清，導致精煉銅供給彈性大幅收縮。預計2026年，全球銅礦供給增速不足2%，難以匹配潛在的銅需求增長。

關(guān)稅壁壘引發(fā)區(qū)域錯配

今年，美國實施的關(guān)稅政策導致COMEX銅市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性高溢價，引發(fā)了全球庫存向美國市場的單向轉(zhuǎn)移。這種非市場化的流動造成了全球庫存分布的嚴重不均衡：美國銅庫存處于持續(xù)累積狀態(tài)，而亞洲和歐洲市場則面臨現(xiàn)貨供應(yīng)緊張態(tài)勢。

為應(yīng)對關(guān)稅壁壘，中國銅相關(guān)出口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)變，從直接出口逐步轉(zhuǎn)向半成品出口或轉(zhuǎn)口貿(mào)易。這種區(qū)域性的供需錯配不僅抬升了非美地區(qū)的現(xiàn)貨升水，也明顯擴大了跨市場套利空間，導致銅價波動中樞呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上升。

綜合供需兩端分析，2026年，全球銅市場預計將從供應(yīng)小幅過剩轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性短缺。礦山產(chǎn)能的剛性約束與冶煉環(huán)節(jié)的被動減產(chǎn)，共同限制了供給彈性。而人工智能與能源轉(zhuǎn)型所驅(qū)動的需求增長則具有較高的確定性。在整體庫存偏低和區(qū)域錯配背景下，市場對供應(yīng)鏈中斷的敏感度將顯著上升。預計2026年，LME銅價核心波動區(qū)間將在10000美元~12500美元／噸，滬銅主力合約價格波動區(qū)間在84000元~100000元／噸。銅價將在震蕩中實現(xiàn)中樞上移，并呈現(xiàn)高波動性特征。

（作者單位：中金財富期貨）