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今年以來，貴金屬市場延續(xù)強勢表現(xiàn)，金銀價格協(xié)同上漲，持續(xù)刷新歷史新高。但黃金和白銀的運行節(jié)奏略有差異，上半年，貴金屬價格上漲主要由黃金引領(lǐng)，自5月起，黃金開始表現(xiàn)出階段性滯漲，雖然9月再度開啟年內(nèi)第二輪上漲行情，但漲幅較白銀偏弱。

今年初，在特朗普當選美國總統(tǒng)后，市場持續(xù)擔憂全球貿(mào)易環(huán)境變化，在對美國加征關(guān)稅憂慮情緒驅(qū)動下，黃金價格持續(xù)走強。清明節(jié)假期前后，美國“對等關(guān)稅”攪動全市場，美國“貿(mào)易戰(zhàn)”對全市場的沖擊達到階段性峰值，黃金價格快速上沖至最高836.3元/克。5月初，英美就關(guān)稅貿(mào)易協(xié)議條款達成一致，中美進行日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談，“貿(mào)易戰(zhàn)”的紛擾對黃金的影響逐漸開始降溫，金價持續(xù)窄幅震蕩長達4個月。9月末，美國政府“停擺”憂慮升溫并終成現(xiàn)實，美國再度挑起“貿(mào)易戰(zhàn)”，黃金價格再度迎來新一輪明確的上漲趨勢，并在10月中旬最高達到1000元/克的高水平。受美聯(lián)儲降息周期影響，COMEX黃金表現(xiàn)相對滬金略有偏強。

避險情緒驅(qū)動 基金偏好回升

從大資金動向來看，SPDR黃金ETF持倉量穩(wěn)中有增，整體持倉水平較去年明顯增加。今年初，SPDR黃金ETF持倉量自870噸穩(wěn)步增加，伴隨美國“對等關(guān)稅”，市場避險情緒持續(xù)升溫，基金持倉也在3月中旬成功突破900噸關(guān)口。而后，基金對于黃金的觀點開始出現(xiàn)分歧，SPDR黃金ETF持倉量多數(shù)時候維持在930~950噸水平，黃金價格窄幅震蕩。7月末開始，基金多頭再度發(fā)力，市場觀點也逐步趨于一致，SPDR黃金ETF持倉量持續(xù)增長，并在9月末突破1000噸后繼續(xù)累積。

回收金增加 黃金供應(yīng)平穩(wěn)增長

世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，全球黃金供應(yīng)量自2022年起持續(xù)處于增長趨勢中。從黃金供應(yīng)結(jié)構(gòu)來看，礦產(chǎn)黃金量持續(xù)保持平穩(wěn)，凈生產(chǎn)商對沖數(shù)量波動較為明顯，黃金回收數(shù)量同樣自2022年起持續(xù)增加。今年，全球礦產(chǎn)黃金量在二、三季度持續(xù)加速上升，凈生產(chǎn)商對沖數(shù)量自2024年一季度轉(zhuǎn)為負數(shù)后，持續(xù)延續(xù)負數(shù)狀態(tài)，但對沖數(shù)量波動較大。伴隨黃金價格上漲，黃金回收數(shù)量有所增加，2025年前三季度，黃金回收量繼續(xù)延續(xù)整體增長趨勢。

由于礦產(chǎn)金本身具有穩(wěn)定性和連貫性，預計未來礦產(chǎn)金產(chǎn)量將延續(xù)平穩(wěn)增長態(tài)勢，黃金價格身處高位仍將繼續(xù)激發(fā)生產(chǎn)商對沖需求，黃金回收預計也有些許回升空間，因此，全球黃金供應(yīng)將有望繼續(xù)增加。

黃金消費結(jié)構(gòu)改變

投資需求預期積極

目前，黃金投資需求快速增長，并已經(jīng)成功躍升為全球黃金需求中占比最大的類目。此外，ETF及類似產(chǎn)品的黃金投資持倉也維持在高水平，工業(yè)需求表現(xiàn)平穩(wěn)，珠寶首飾需求進一步收縮。全球央行繼續(xù)增持黃金，但黃金買入量較前兩年有所下降，其中，中國、土耳其、哈薩克斯坦等國家保持較快的增持速度。

從具體需求分項來看，伴隨黃金價格上漲，全球珠寶首飾需求自2023年開始降溫，2024年已經(jīng)呈現(xiàn)持續(xù)負增長并在2025年進一步消費收縮，印度、中國、中東等主要國家和地區(qū)珠寶首飾消費量下降最為明顯。取而代之的是黃金投資需求，黃金投資需求自2025年初便快速增長至每季度470噸以上的高水平，不僅遠超歷史常值，更是比常值水平增加一倍之多。黃金的工業(yè)需求出現(xiàn)同比收縮，工業(yè)需求節(jié)奏與往年基本一致。ETF及類似產(chǎn)品的黃金投資需求在2024年三季度由負轉(zhuǎn)正后繼續(xù)增加，并達到2020年三季度以來最高水平。綜合來看，投資需求已經(jīng)占據(jù)黃金需求主導，并成為驅(qū)動2025年黃金消費的主力軍。

未來，全球黃金需求結(jié)構(gòu)將延續(xù)投資需求主導的新消費結(jié)構(gòu)。黃金價格高位抑制珠寶首飾需求，在海外宏觀市場動蕩、風險防范、消費降級、儲蓄意愿提升背景下，珠寶首飾需求有望進一步收縮。特朗普政府推行的相關(guān)政策所帶來的市場不確定性和“貿(mào)易戰(zhàn)”憂慮均已大部分在資本市場得以體現(xiàn)，避險需求雖然會依然存在，但消費驅(qū)動作用將有所降溫。市場對美聯(lián)儲的本輪降息周期已經(jīng)充分定價，美元底部已經(jīng)階段性確立，全球貨幣市場環(huán)境對黃金的價格支持影響減弱。

綜合來看，雖然目前依然處于美聯(lián)儲降息周期當中，但降息空間預計將較為有限，美元在本輪降息周期中的底部已經(jīng)形成，黃金價格的美元支撐減弱。不過，避險需求、抗通脹需求以及市場對于美元信用的憂慮情緒依然在長周期驅(qū)動黃金價格不斷攀升。

（作者單位：國元期貨）