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今年四季度以來，全球銅價持續(xù)刷新歷史高位。12月上旬，滬銅主力合約價格突破9.45萬元／噸，LME銅價觸及1.19萬美元／噸，年內(nèi)累計漲幅均超過30%。本輪銅價上漲并非由單一供需矛盾驅(qū)動，而是供應(yīng)瓶頸、金融屬性釋放與政策擾動等多重因素共振的結(jié)果。盡管國際銅研究組織數(shù)據(jù)顯示，2025年，全球精煉銅市場預計小幅過剩17.8萬噸，但區(qū)域性庫存失衡和長期結(jié)構(gòu)性缺口預期，共同推動銅價脫離即期基本面約束，凸顯出銅作為戰(zhàn)略資源，在能源轉(zhuǎn)型與地緣格局演變過程中正在經(jīng)歷價值重估。

礦端擾動與冶煉困局交織

全球銅礦供應(yīng)正面臨系統(tǒng)性壓力。2025年，智利El Teniente礦難、印尼Grasberg泥石流及剛果（金）Kamoa-Kakula礦山地震等事件接連發(fā)生，導致全球銅礦產(chǎn)量同比下滑約4.7%，預計全年供應(yīng)缺口將擴大至15萬～30萬噸。與此同時，礦石品位持續(xù)下降（1990年以來平均品位降幅已達30%）、新增項目投產(chǎn)普遍延遲（未來5年年均增速預計不足2%），進一步加劇了中長期供應(yīng)壓力，引發(fā)全球市場對銅礦供應(yīng)的擔憂，并顯著推升其風險溢價水平。

冶煉環(huán)節(jié)，近期，全球銅精礦現(xiàn)貨加工費（TC/RC）持續(xù)處于-40美元／噸附近的歷史極低水平。中國冶煉廠因原料短缺，普遍面臨生產(chǎn)虧損，減產(chǎn)壓力逐步加大。海外方面，嘉能可、第一量子等企業(yè)也因成本壓力收縮銅冶煉產(chǎn)能，導致全球精煉銅供應(yīng)彈性持續(xù)減弱。

當前，銅礦端供應(yīng)擾動與冶煉端虧損減產(chǎn)，共同導致產(chǎn)業(yè)鏈收縮。這使得全球銅供應(yīng)增速明顯放緩。與此同時，表觀需求卻在回升。這一“供減速、需升溫”的反差，進一步凸顯出當前銅供應(yīng)鏈的脆弱性與結(jié)構(gòu)性供需失衡。

新興動能與區(qū)域失衡支撐銅價

從需求結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)消費領(lǐng)域如建筑、家電等行業(yè)表現(xiàn)疲軟，但新能源與人工智能產(chǎn)業(yè)已成為核心增長點。光伏與風電年裝機耗銅量超過180萬噸，新能源汽車單車用銅量達80公斤，約為傳統(tǒng)汽車的3倍。此外，中國電網(wǎng)投資保持穩(wěn)定增長，“雙新”補貼政策持續(xù)加碼以及新基建項目不斷推進，共同為銅需求提供有力支撐。預計2025年，全球精煉銅消費增速將維持在2%~4%，這將在全球產(chǎn)業(yè)鏈格局調(diào)整中為銅市場需求提供韌性基礎(chǔ)。

截至12月初，全球銅庫存呈現(xiàn)明顯的區(qū)域分化：COMEX庫存飆升至40萬噸，同比激增300%；LME亞洲倉庫庫存降至15萬噸以下，中國社會庫存僅能滿足約一周的消費需求。這種分化，主要源于美國關(guān)稅政策引發(fā)的囤貨行為與跨市場套利行為。受此影響，非美地區(qū)現(xiàn)貨資源顯著收緊，現(xiàn)貨升水被推升至歷史高位，進而提振全球銅期貨及相關(guān)衍生品市場的看多情緒。

預計2026年，銅市場仍將維持緊平衡格局。供應(yīng)方面，受礦企資本開支不足等因素制約，新增產(chǎn)能釋放有限。國際銅研究小組預測全球銅供需缺口可能擴大至30萬噸。需求方面，AI算力中心建設(shè)與全球電網(wǎng)升級帶來的需求年均增速預計在5%~10%，有望對沖傳統(tǒng)領(lǐng)域消費的萎縮。在低庫存環(huán)境下，一旦出現(xiàn)地緣沖突或政策突變等供應(yīng)端擾動，銅價結(jié)構(gòu)性牛市可期，后市有望向10萬～11萬元／噸區(qū)間邁進。

短期內(nèi)需要警惕銅價高位回調(diào)風險。當前銅價已充分計價樂觀預期，若美聯(lián)儲降息節(jié)奏放緩、下游需求承接力度減弱或礦山復產(chǎn)進度超預期，均可能引發(fā)技術(shù)性調(diào)整。

（作者單位：國信期貨）