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銅精礦冶煉費(fèi)（單位：美元/干噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind、中信建投期貨

中國(guó)銅冶煉廠月度開(kāi)工率（%）及產(chǎn)量（噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM、中信建投期貨

11月，銅價(jià)高位震蕩，滬銅主力合約運(yùn)行于84900元~87920元/噸，月漲幅約0.25%；LME銅價(jià)則在10578美元~11025美元/噸波動(dòng)，月漲幅約1%。11月，銅價(jià)呈現(xiàn)寬幅震蕩，在美國(guó)政府“停擺”結(jié)束后，市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期反復(fù)搖擺。海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、美聯(lián)儲(chǔ)官員立場(chǎng)分歧、宏觀面缺乏明確方向，而終端需求對(duì)高銅價(jià)高度敏感，導(dǎo)致價(jià)格難以形成單邊趨勢(shì)，僅維持區(qū)間震蕩。

國(guó)內(nèi)宏觀穩(wěn)中有憂

10月，我國(guó)制造業(yè)PMI錄得49，環(huán)比下降0.8%，仍處于收縮區(qū)間。10月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為46291億元，同比增長(zhǎng)2.9%。投資方面，1—10月，全國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比下降1.7%。但是，工業(yè)企業(yè)效益持續(xù)修復(fù)，1—10月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.9%，自8月以來(lái)累計(jì)增速已連續(xù)3個(gè)月回升。

11月，工業(yè)和信息化部等六部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于增強(qiáng)消費(fèi)品供需適配性進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)的實(shí)施方案》，明確提出：到2027年，打造3個(gè)萬(wàn)億級(jí)消費(fèi)領(lǐng)域和10個(gè)千億級(jí)消費(fèi)熱點(diǎn)；到2030年，基本建成供給與消費(fèi)良性互動(dòng)的高質(zhì)量發(fā)展格局。

供應(yīng)端：礦冶矛盾加劇

進(jìn)口成本攀升

中國(guó)冶煉企業(yè)“反內(nèi)卷”呼聲高漲，南美洲的銅長(zhǎng)單進(jìn)口溢價(jià)遠(yuǎn)超預(yù)期。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，智利國(guó)家銅業(yè)（Codelco）提出2026年中國(guó)電解銅長(zhǎng)單基準(zhǔn)溢價(jià)為350美元/噸，國(guó)內(nèi)加工企業(yè)的原料成本大幅增加。盡管ICSG數(shù)據(jù)顯示，1—9月，全球銅精礦產(chǎn)量達(dá)1723萬(wàn)噸，且同期全球精煉銅供應(yīng)小幅過(guò)剩約9.4萬(wàn)噸，但結(jié)構(gòu)性緊張依然存在。

1—10月，中國(guó)銅礦進(jìn)口量達(dá)2508.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.44%，增速較前期有所放緩；同期精煉銅進(jìn)口約322.5萬(wàn)噸，同比微降0.28%。其中，10月精銅進(jìn)口量同比下降16%，環(huán)比下降13.6%。11月，銅滬倫比值低位企穩(wěn)，但進(jìn)口虧損改善有限，預(yù)計(jì)當(dāng)月銅進(jìn)口量仍將承壓。

9月，我國(guó)廢銅產(chǎn)量為9.77萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)3.6%，同比大幅增長(zhǎng)17.85%。10月，我國(guó)廢銅進(jìn)口量約19.66萬(wàn)噸，同比與環(huán)比增幅均超過(guò)5%；1—10月，我國(guó)廢銅累計(jì)進(jìn)口量同比增長(zhǎng)約2.1%。隨著銅價(jià)走強(qiáng)，再生銅原料需求升溫，來(lái)自泰國(guó)、日本等國(guó)家和地區(qū)的供應(yīng)比重持續(xù)提升。

需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域疲軟

新能源韌性凸顯

10月，受國(guó)慶長(zhǎng)假及銅價(jià)沖高影響，終端消費(fèi)普遍降溫，下游資金壓力加大。SMM數(shù)據(jù)顯示，10月，銅桿企業(yè)開(kāi)工率降至61.15%，再生銅桿企業(yè)開(kāi)工率維持在26.46%的低位；電解銅桿產(chǎn)量約83.8萬(wàn)噸，環(huán)比下降11.4%，同比下降2%。

家用空調(diào)產(chǎn)銷量顯著回落，主要因?yàn)樾枨笃＼浐统杀窘Y(jié)構(gòu)性上漲。10月，銅管產(chǎn)量約14.2萬(wàn)噸，環(huán)比下降7.86%，同比下降14%。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，在終端需求透支與原材料成本擠壓下，空調(diào)產(chǎn)銷量同比分別下降28%和20%，出口量同比下降。最新排產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，12月，空調(diào)排產(chǎn)量同比增速已下調(diào)至-22.3%，2026年1月、2月預(yù)期亦分別調(diào)整為-13.6%和-9.9%。盡管“國(guó)補(bǔ)”政策效應(yīng)逐步消退，疊加“鋁代銅”趨勢(shì)，行業(yè)或于2026年初企穩(wěn)，但短期仍面臨庫(kù)存消化與需求重啟的雙重挑戰(zhàn)。

10月，國(guó)內(nèi)銅板帶企業(yè)開(kāi)工率約為65%，環(huán)比下降1%；產(chǎn)量約為14.9萬(wàn)噸，同比下降10%。企業(yè)原料庫(kù)存低于去年同期水平，產(chǎn)成品庫(kù)存雖有所去化，但仍高于去年，印證終端需求疲軟與高原料成本的雙重壓力。

新能源領(lǐng)域表現(xiàn)強(qiáng)勁。10月，銅箔企業(yè)開(kāi)工率達(dá)84%，同、環(huán)比持續(xù)改善；銅箔產(chǎn)量約12.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)29%，環(huán)比增長(zhǎng)2.5%。其中，電子電路銅箔與鋰電銅箔產(chǎn)量分別為4萬(wàn)噸和8.29萬(wàn)噸，均實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。

整體來(lái)看，10月銅材行業(yè)開(kāi)工率降至57.8%，同比下降10.5%。展望年末，消費(fèi)淡季疊加高銅價(jià)帶來(lái)的成本壓力，11—12月行業(yè)運(yùn)行或繼續(xù)承壓。

線纜行業(yè)亦受沖擊。10月，線纜行業(yè)PMI跌至40，終結(jié)連續(xù)3個(gè)月的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)；企業(yè)開(kāi)工率下降至67.86%，用銅量降至20.6萬(wàn)噸。高銅價(jià)抑制新增訂單，部分企業(yè)已將生產(chǎn)重心轉(zhuǎn)向鋁材。

供需平衡：庫(kù)存分化

顯性累庫(kù)但結(jié)構(gòu)偏緊

截至11月28日，全球銅顯性庫(kù)存（含上海期貨交易所、倫敦金屬交易所、紐約商品交易所及保稅區(qū)，不含社會(huì)庫(kù)存）約為74.3萬(wàn)噸，環(huán)比增加6.3萬(wàn)噸，較年初累計(jì)增加26.9萬(wàn)噸。值得注意的是，累庫(kù)主要來(lái)自COMEX（增加5.6萬(wàn)噸，至約38萬(wàn)噸），而LME庫(kù)存僅小幅增至15.9萬(wàn)噸，顯著低于2023—2024年同期水平。我國(guó)銅庫(kù)存則去化1.87萬(wàn)噸，降至20.4萬(wàn)噸，反映國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨仍具一定支撐。

年末展望：需求淡季壓制

追漲需謹(jǐn)慎

10月，銅價(jià)回調(diào)曾帶來(lái)短暫的需求后置效應(yīng)，但終端回暖程度有限。分行業(yè)看，1—10月，電網(wǎng)投資同比增長(zhǎng)7.2%，接近全年預(yù)期目標(biāo)，年末進(jìn)一步加速的空間有限；房地產(chǎn)投資同比降幅擴(kuò)大至-14.7%（前值-13.9%）；家電領(lǐng)域受“國(guó)補(bǔ)”透支影響，空調(diào)、冰箱、冷柜和洗衣機(jī)銷量增速分別下降至3%、0.9%、-2.3%和6.4%；汽車市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)健，1—10月，國(guó)內(nèi)廣義乘用車銷量同比增長(zhǎng)8.3%，新能源車消費(fèi)展現(xiàn)韌性。

盡管銅的供應(yīng)端存在礦冶矛盾與進(jìn)口成本壓力，但年末消費(fèi)淡季、高銅價(jià)抑制訂單以及部分行業(yè)結(jié)構(gòu)性替代（如鋁代銅）等因素，仍將制約價(jià)格上行空間。投資者宜理性看待短期銅價(jià)波動(dòng)，避免盲目追漲。

（作者單位：中信建投期貨）