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銅精礦冶煉費（單位：美元/干噸）

數(shù)據(jù)來源：iFind、中信建投期貨

中國銅冶煉廠月度開工率（%）及產(chǎn)量（噸）

數(shù)據(jù)來源：SMM、中信建投期貨

11月，銅價高位震蕩，滬銅主力合約運行于84900元~87920元/噸，月漲幅約0.25%；LME銅價則在10578美元~11025美元/噸波動，月漲幅約1%。11月，銅價呈現(xiàn)寬幅震蕩，在美國政府“停擺”結(jié)束后，市場對降息預期反復搖擺。海外經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱、美聯(lián)儲官員立場分歧、宏觀面缺乏明確方向，而終端需求對高銅價高度敏感，導致價格難以形成單邊趨勢，僅維持區(qū)間震蕩。

國內(nèi)宏觀穩(wěn)中有憂

10月，我國制造業(yè)PMI錄得49，環(huán)比下降0.8%，仍處于收縮區(qū)間。10月，社會消費品零售總額為46291億元，同比增長2.9%。投資方面，1—10月，全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比下降1.7%。但是，工業(yè)企業(yè)效益持續(xù)修復，1—10月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長1.9%，自8月以來累計增速已連續(xù)3個月回升。

11月，工業(yè)和信息化部等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于增強消費品供需適配性進一步促進消費的實施方案》，明確提出：到2027年，打造3個萬億級消費領(lǐng)域和10個千億級消費熱點；到2030年，基本建成供給與消費良性互動的高質(zhì)量發(fā)展格局。

供應端：礦冶矛盾加劇

進口成本攀升

中國冶煉企業(yè)“反內(nèi)卷”呼聲高漲，南美洲的銅長單進口溢價遠超預期。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，智利國家銅業(yè)（Codelco）提出2026年中國電解銅長單基準溢價為350美元/噸，國內(nèi)加工企業(yè)的原料成本大幅增加。盡管ICSG數(shù)據(jù)顯示，1—9月，全球銅精礦產(chǎn)量達1723萬噸，且同期全球精煉銅供應小幅過剩約9.4萬噸，但結(jié)構(gòu)性緊張依然存在。

1—10月，中國銅礦進口量達2508.6萬噸，同比增長7.44%，增速較前期有所放緩；同期精煉銅進口約322.5萬噸，同比微降0.28%。其中，10月精銅進口量同比下降16%，環(huán)比下降13.6%。11月，銅滬倫比值低位企穩(wěn)，但進口虧損改善有限，預計當月銅進口量仍將承壓。

9月，我國廢銅產(chǎn)量為9.77萬噸，環(huán)比增長3.6%，同比大幅增長17.85%。10月，我國廢銅進口量約19.66萬噸，同比與環(huán)比增幅均超過5%；1—10月，我國廢銅累計進口量同比增長約2.1%。隨著銅價走強，再生銅原料需求升溫，來自泰國、日本等國家和地區(qū)的供應比重持續(xù)提升。

需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域疲軟

新能源韌性凸顯

10月，受國慶長假及銅價沖高影響，終端消費普遍降溫，下游資金壓力加大。SMM數(shù)據(jù)顯示，10月，銅桿企業(yè)開工率降至61.15%，再生銅桿企業(yè)開工率維持在26.46%的低位；電解銅桿產(chǎn)量約83.8萬噸，環(huán)比下降11.4%，同比下降2%。

家用空調(diào)產(chǎn)銷量顯著回落，主要因為需求疲軟和成本結(jié)構(gòu)性上漲。10月，銅管產(chǎn)量約14.2萬噸，環(huán)比下降7.86%，同比下降14%。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，在終端需求透支與原材料成本擠壓下，空調(diào)產(chǎn)銷量同比分別下降28%和20%，出口量同比下降。最新排產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，12月，空調(diào)排產(chǎn)量同比增速已下調(diào)至-22.3%，2026年1月、2月預期亦分別調(diào)整為-13.6%和-9.9%。盡管“國補”政策效應逐步消退，疊加“鋁代銅”趨勢，行業(yè)或于2026年初企穩(wěn)，但短期仍面臨庫存消化與需求重啟的雙重挑戰(zhàn)。

10月，國內(nèi)銅板帶企業(yè)開工率約為65%，環(huán)比下降1%；產(chǎn)量約為14.9萬噸，同比下降10%。企業(yè)原料庫存低于去年同期水平，產(chǎn)成品庫存雖有所去化，但仍高于去年，印證終端需求疲軟與高原料成本的雙重壓力。

新能源領(lǐng)域表現(xiàn)強勁。10月，銅箔企業(yè)開工率達84%，同、環(huán)比持續(xù)改善；銅箔產(chǎn)量約12.3萬噸，同比增長29%，環(huán)比增長2.5%。其中，電子電路銅箔與鋰電銅箔產(chǎn)量分別為4萬噸和8.29萬噸，均實現(xiàn)小幅增長。

整體來看，10月銅材行業(yè)開工率降至57.8%，同比下降10.5%。展望年末，消費淡季疊加高銅價帶來的成本壓力，11—12月行業(yè)運行或繼續(xù)承壓。

線纜行業(yè)亦受沖擊。10月，線纜行業(yè)PMI跌至40，終結(jié)連續(xù)3個月的擴張態(tài)勢；企業(yè)開工率下降至67.86%，用銅量降至20.6萬噸。高銅價抑制新增訂單，部分企業(yè)已將生產(chǎn)重心轉(zhuǎn)向鋁材。

供需平衡：庫存分化

顯性累庫但結(jié)構(gòu)偏緊

截至11月28日，全球銅顯性庫存（含上海期貨交易所、倫敦金屬交易所、紐約商品交易所及保稅區(qū)，不含社會庫存）約為74.3萬噸，環(huán)比增加6.3萬噸，較年初累計增加26.9萬噸。值得注意的是，累庫主要來自COMEX（增加5.6萬噸，至約38萬噸），而LME庫存僅小幅增至15.9萬噸，顯著低于2023—2024年同期水平。我國銅庫存則去化1.87萬噸，降至20.4萬噸，反映國內(nèi)現(xiàn)貨仍具一定支撐。

年末展望：需求淡季壓制

追漲需謹慎

10月，銅價回調(diào)曾帶來短暫的需求后置效應，但終端回暖程度有限。分行業(yè)看，1—10月，電網(wǎng)投資同比增長7.2%，接近全年預期目標，年末進一步加速的空間有限；房地產(chǎn)投資同比降幅擴大至-14.7%（前值-13.9%）；家電領(lǐng)域受“國補”透支影響，空調(diào)、冰箱、冷柜和洗衣機銷量增速分別下降至3%、0.9%、-2.3%和6.4%；汽車市場相對穩(wěn)健，1—10月，國內(nèi)廣義乘用車銷量同比增長8.3%，新能源車消費展現(xiàn)韌性。

盡管銅的供應端存在礦冶矛盾與進口成本壓力，但年末消費淡季、高銅價抑制訂單以及部分行業(yè)結(jié)構(gòu)性替代（如鋁代銅）等因素，仍將制約價格上行空間。投資者宜理性看待短期銅價波動，避免盲目追漲。

（作者單位：中信建投期貨）