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9月下旬，在印度尼西亞Grasberg礦區(qū)停產(chǎn)等因素的擾動(dòng)下，銅價(jià)突破5月以來(lái)的震蕩區(qū)間，滬銅期貨價(jià)格和倫銅期貨價(jià)格分別攀升至80000元/噸和10000美元/噸，均創(chuàng)下年內(nèi)新高。銅價(jià)觸及高位后，波動(dòng)明顯加劇。10月10日，受貿(mào)易摩擦預(yù)期升溫影響，LME銅價(jià)格大幅回調(diào)，單日跌幅達(dá)3.73%。之后，隨著貿(mào)易摩擦預(yù)期降溫，銅價(jià)收復(fù)部分跌幅。從中長(zhǎng)期來(lái)看，供應(yīng)的短缺問(wèn)題可能會(huì)持續(xù)夯實(shí)銅價(jià)底部重心，短期內(nèi)，銅價(jià)或受關(guān)稅等宏觀因素的影響而波動(dòng)加劇。

銅礦供應(yīng)仍存不確定性

供應(yīng)方面，數(shù)據(jù)顯示，全球主要銅礦企業(yè)今年上半年合計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)幅度僅為1.28%，未達(dá)到年初的預(yù)期。Grasberg礦區(qū)于9月開始停產(chǎn)，該礦區(qū)由自由港麥克莫蘭（Freeport-McMoRan）公司運(yùn)營(yíng)，四季度，Grasberg礦區(qū)的產(chǎn)量預(yù)計(jì)銳減約20萬(wàn)噸（占全球銅礦端供給的0.9%），2026年的產(chǎn)量預(yù)計(jì)還會(huì)減少27萬(wàn)噸（占全球銅礦端供給的1.2%）。這對(duì)全球銅礦供應(yīng)造成了較大沖擊，預(yù)計(jì)2026年全球銅礦產(chǎn)量增速仍將處于較低水平。

除Grasberg銅礦停產(chǎn)事件外，今年，全球還出現(xiàn)了多起大型銅礦供給擾動(dòng)事件。例如，5月，艾芬豪礦業(yè)公司旗下的Kamoa-Kakula銅礦因地震導(dǎo)致采礦作業(yè)中斷；7月，嘉能可公司旗下的El Teniente礦區(qū)也因地震暫停了地下作業(yè)。當(dāng)前，全球銅礦供應(yīng)展現(xiàn)出顯著的剛性特征以及脆弱性，市場(chǎng)對(duì)銅礦供應(yīng)短缺的擔(dān)憂日益加劇。

銅精礦處理費(fèi)持續(xù)走低

礦端供應(yīng)緊缺的態(tài)勢(shì)與冶煉產(chǎn)能過(guò)剩形成了鮮明的對(duì)比，銅精礦處理費(fèi)（TC）自今年年初起便持續(xù)走低，并在4月之后處于負(fù)值區(qū)間。盡管當(dāng)前TC為負(fù)，但由于硫酸、金、銀等副產(chǎn)品有著較好的收益，冶煉廠仍然能夠維持一定的現(xiàn)金流和利潤(rùn)，暫未出現(xiàn)規(guī)模性減產(chǎn)。

但自9月以來(lái)，硫酸價(jià)格開始呈現(xiàn)高位回落的態(tài)勢(shì)，若后續(xù)硫酸等副產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)回落，同時(shí)，TC維持在低位，那么冶煉廠將面臨現(xiàn)金流虧損的局面，冶煉端極有可能出現(xiàn)階段性減產(chǎn)。在原料供應(yīng)偏緊的大背景下，9月，國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量環(huán)比下降4.31%，預(yù)計(jì)10月產(chǎn)量或繼續(xù)下滑。

需求難以出現(xiàn)顯著下滑

需求方面，國(guó)際銅業(yè)研究組織（ICSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1—7月，全球精煉銅消費(fèi)量同比增長(zhǎng)5.94%，其中，中國(guó)銅消費(fèi)增速表現(xiàn)強(qiáng)勁，達(dá)到11.45%，對(duì)沖了歐盟和美國(guó)、日本消費(fèi)增速下滑所帶來(lái)的影響。

上半年，中國(guó)銅需求的高增速主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是受美國(guó)擬加征關(guān)稅消息的影響，市場(chǎng)出現(xiàn)“搶出口”情況。二是光伏、風(fēng)電行業(yè)受政策切換的影響，企業(yè)紛紛提前在上半年的政策窗口期集中趕工，使得光伏和風(fēng)電的裝機(jī)規(guī)模同比均實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)。

受上述“搶出口”行為以及政策窗口期所引發(fā)的需求透支影響，下半年，銅需求增速預(yù)計(jì)較上半年有所下滑。由于供應(yīng)端同步存在收緊的情況，銅市場(chǎng)整體供需失衡程度較為有限，且在市場(chǎng)預(yù)期范圍之內(nèi)。在非經(jīng)濟(jì)衰退的情形下，需求難以出現(xiàn)下滑，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注下游終端對(duì)高銅價(jià)的接受程度。

美元偏弱運(yùn)行支撐銅價(jià)

宏觀方面，美聯(lián)儲(chǔ)在9月再度開啟降息進(jìn)程，這為銅價(jià)上漲提供了有利的宏觀環(huán)境。

1—8月，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息的態(tài)度保持中性，遲遲沒(méi)有啟動(dòng)降息舉措。但8月下旬以來(lái)，美國(guó)就業(yè)情況持續(xù)呈現(xiàn)走弱的態(tài)勢(shì)。9月的FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)增大到足以支撐降息的程度。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，近期，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)增長(zhǎng)呈現(xiàn)更集中的趨勢(shì)，主要集中于技術(shù)領(lǐng)域和高附加值行業(yè)，而周期性敏感領(lǐng)域（如零售、餐飲等）的崗位增加放緩。此外，招聘率與離職率活躍度偏低等狀況，均顯示出就業(yè)市場(chǎng)正在持續(xù)放緩。上半年，市場(chǎng)曾擔(dān)憂特朗普的進(jìn)口關(guān)稅政策或加劇美國(guó)的通脹壓力，不過(guò)7—8月的美國(guó)通脹數(shù)據(jù)顯示，通脹暫時(shí)未出現(xiàn)大幅上行的情況。在上述背景下，美聯(lián)儲(chǔ)于9月如期降息25個(gè)基點(diǎn)。

此外，自2025年年初起，美元指數(shù)便持續(xù)呈現(xiàn)走弱態(tài)勢(shì)，從110點(diǎn)的高位回落，并且跌破了100整數(shù)關(guān)口。美元這種偏弱的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，同樣為銅價(jià)的上行提供了支撐。

今年上半年，特朗普的“對(duì)等關(guān)稅”政策所帶來(lái)的沖擊遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，政策層面存在的極大不確定性，使得美元的短期避險(xiǎn)屬性“失靈”。從長(zhǎng)期角度來(lái)看，全球去美元化步伐加速，美元信用體系正面臨著霸權(quán)是否會(huì)瓦解以及如何進(jìn)行重構(gòu)這一歷史性抉擇。美元信用的走弱，使得美元指數(shù)難以出現(xiàn)大幅反彈的情況。

“TACO交易”邏輯依然存在

從短期來(lái)看，關(guān)稅政策、美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑以及COMEX與LME銅期貨套利交易可能會(huì)對(duì)銅價(jià)造成擾動(dòng)。

關(guān)稅政策方面，“TACO交易”邏輯依然存在。這是在特朗普政策背景下形成的一種交易循環(huán)：特朗普首先推出超出市場(chǎng)預(yù)期的政策，從而引發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性下跌；緊接著他的態(tài)度會(huì)出現(xiàn)退讓，政策隨之緩和，市場(chǎng)便會(huì)出現(xiàn)反彈。自2025年特朗普上臺(tái)以來(lái)，“TACO交易”邏輯已經(jīng)多次出現(xiàn)，此次也不例外，特朗普的關(guān)稅威脅或仍是其用于談判的籌碼而非最終目的。后續(xù)關(guān)稅談判的節(jié)奏或影響銅價(jià)走勢(shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑方面，芝商所Fed Watch數(shù)據(jù)顯示，今年10月及12月美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息的概率較高，年內(nèi)或仍有兩次降息。本輪降息是美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行與就業(yè)市場(chǎng)惡化風(fēng)險(xiǎn)而開啟的“預(yù)防式”降息，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“預(yù)防式”降息下的銅價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于“衰退式”降息，對(duì)銅市場(chǎng)而言，較為利好的宏觀組合為“美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱而不衰”與“降息預(yù)期逐步改善”。后續(xù)需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑及海外宏觀市場(chǎng)交易邏輯的變化，若美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)未出現(xiàn)顯著惡化，美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑平穩(wěn)，在宏觀市場(chǎng)切換至復(fù)蘇交易的背景下，銅市場(chǎng)有望受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來(lái)的流動(dòng)性寬松與需求刺激。

此外，近期，COMEX銅較LME銅的溢價(jià)再度出現(xiàn)走擴(kuò)趨勢(shì)。回顧今年上半年，COMEX銅與LME銅價(jià)差在美國(guó)對(duì)銅加征進(jìn)口關(guān)稅的預(yù)期下持續(xù)走擴(kuò)。7月31日，由于美國(guó)“232”調(diào)查宣布加征關(guān)稅的產(chǎn)品范圍為銅制品（不含電解銅）當(dāng)日COMEX銅與LME銅價(jià)差深度回調(diào)，但“232”調(diào)查落地后，COMEX銅仍然呈現(xiàn)累庫(kù)趨勢(shì)。近期，COMEX銅與LME銅價(jià)差再度走擴(kuò)，潛在驅(qū)動(dòng)或包括：第一，特朗普將銅視為戰(zhàn)略性資源，美國(guó)政府將銅列入關(guān)鍵礦物名單；第二，特朗普并未否認(rèn)未來(lái)繼續(xù)對(duì)電解銅加征關(guān)稅，市場(chǎng)已對(duì)潛在的美銅進(jìn)口關(guān)稅進(jìn)行定價(jià)，預(yù)期時(shí)間或在2027年。若后續(xù)COMEX銅與LME銅的價(jià)差持續(xù)走擴(kuò)，美國(guó)本土的銅溢價(jià)將繼續(xù)吸引電解銅流入，從而加劇非美地區(qū)的供應(yīng)緊張局面。

綜上所述，9月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息，Grasberg礦區(qū)停產(chǎn)擾動(dòng)，銅價(jià)在金融和商品屬性的共振下創(chuàng)下年內(nèi)新高。從中長(zhǎng)期來(lái)看，銅的良好基本面支撐銅價(jià)重心逐步上抬，但價(jià)格快速站上高位后，波動(dòng)顯著放大，后續(xù)關(guān)注關(guān)稅政策等宏觀因素的擾動(dòng)以及需求端的邊際變化。

（作者單位：廣發(fā)期貨）