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2000年以來(lái)鉑金屬價(jià)格與美元指數(shù)走勢(shì)

21世紀(jì)以來(lái)，作為一種用途廣泛的貴金屬，鉑金屬曾經(jīng)在市場(chǎng)上占據(jù)重要地位。然而，在經(jīng)歷了兩個(gè)關(guān)鍵的“分水嶺”后，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注度逐漸降低。直到2025年5—6月，鉑金屬價(jià)格大幅上漲近40%，重新吸引了市場(chǎng)的目光。

2010年以前，憑借其稀缺性和燃油汽車市場(chǎng)的高速發(fā)展推動(dòng)工業(yè)需求不斷攀升，鉑金屬價(jià)格顯著上漲，且表現(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)于另外一種重要貴金屬——黃金。但2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，全球央行多次實(shí)施量化寬松政策，美元超發(fā)導(dǎo)致居民購(gòu)買力下降，加劇了金融市場(chǎng)的泡沫。同時(shí)，美國(guó)不斷攀升的赤字率降低了美元資產(chǎn)的安全性，投資者開(kāi)始尋求安全性更高的“硬通貨”。在此背景下，流動(dòng)性高且變現(xiàn)能力強(qiáng)的黃金成為首選，展現(xiàn)出更大的價(jià)值。

2011年8月，長(zhǎng)期處于折價(jià)狀態(tài)的黃金首次超越鉑金屬。此后3年多，兩者價(jià)格走勢(shì)基本同步。直至2015年年初，全球工業(yè)制造業(yè)景氣度下滑，拖累工業(yè)品價(jià)格，黃金價(jià)格超過(guò)鉑金屬后便再未被反超，且二者價(jià)差不斷拉大。

鉑金屬與黃金并行及分化的歷程，反映出黃金在全球資產(chǎn)配置中逐漸從傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?chǔ)備資產(chǎn)的金融化現(xiàn)象，其地位超越了普通商品，獲得了更高溢價(jià)，這一轉(zhuǎn)變離不開(kāi)成熟的市場(chǎng)生態(tài)以及人們認(rèn)知的推動(dòng)。

鼎盛時(shí)期（2000—2008年）

2000—2008年，堪稱鉑金屬市場(chǎng)的鼎盛階段，其間，鉑金屬價(jià)格經(jīng)歷了一輪結(jié)構(gòu)性牛市，從約400美元/盎司以下持續(xù)上漲至2008年的2273美元/盎司的高點(diǎn)，累計(jì)漲幅約4倍，這主要得益于工業(yè)需求的持續(xù)增長(zhǎng)。在此期間，除2006年供給出現(xiàn)盈余外，其余年份鉑金屬大多供不應(yīng)求，推動(dòng)了其價(jià)格的穩(wěn)步攀升。2008年，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)遭遇嚴(yán)重沖擊，當(dāng)年鉑金屬價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，年內(nèi)跌幅超過(guò)60%。此后，鉑金屬市場(chǎng)的黃金時(shí)代宣告結(jié)束。

汽車行業(yè)步入快速增長(zhǎng)時(shí)期，汽車尾氣凈化用催化劑需求逐步成為鉑金屬最大的需求來(lái)源，特別是2002年中國(guó)正式加入WTO后，關(guān)稅逐漸降低，外資車企加速在中國(guó)市場(chǎng)布局，中國(guó)乘用車市場(chǎng)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，年銷量首次突破200萬(wàn)輛，同比實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。

2002—2007年，中國(guó)乘用車市場(chǎng)年銷量從200多萬(wàn)輛飆升至1000萬(wàn)輛，躍升為全球最大的汽車消費(fèi)市場(chǎng)。在此期間，鉑金屬在汽車尾氣凈化用催化劑方面的需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，從259萬(wàn)盎司/年攀升至最高的415萬(wàn)盎司/年，增幅達(dá)60.2%。然而，2009年之后，鉑金屬在這一領(lǐng)域的需求出現(xiàn)斷崖式下降。

供應(yīng)方面，鉑金屬供應(yīng)對(duì)南非依賴程度較高。盡管價(jià)格上漲刺激南非擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，但該國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及電力短缺問(wèn)題限制了鉑金屬產(chǎn)量的增長(zhǎng)速度。2004年，南非實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為3.7%，主要受較低的通貨膨脹率、就業(yè)機(jī)會(huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)以及寬松利率政策等因素的推動(dòng)。當(dāng)年，南非鉑金屬礦產(chǎn)供應(yīng)量從2003年的463萬(wàn)盎司大幅增至501萬(wàn)盎司，增幅達(dá)8.2%。

先揚(yáng)后抑時(shí)期（2009—2015年）

美國(guó)次貸危機(jī)過(guò)后，隨著全球工業(yè)需求逐步恢復(fù)，鉑金屬價(jià)格在2011年8月攀升至歷史第二高位。但隨后全球經(jīng)濟(jì)再度下行，鉑金屬需求陷入疲軟態(tài)勢(shì)，供給保持相對(duì)穩(wěn)定。在此背景下，需求反彈所造成的供應(yīng)缺口對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的邊際影響有限，鉑金屬價(jià)格持續(xù)回落至2009年年初的水平。

美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)了一段艱難的擺脫衰退的時(shí)期。經(jīng)濟(jì)低迷使得多數(shù)國(guó)家的汽車產(chǎn)量大幅縮減，進(jìn)而導(dǎo)致鉑金屬需求急劇回落。不過(guò)，2009年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的“零利率”政策使得美元走弱，對(duì)鉑金屬價(jià)格形成支撐，同時(shí)，鉑金屬的投資需求也有所升溫。2010年，隨著全球制造業(yè)的復(fù)興，鉑金屬的工業(yè)需求開(kāi)始回升，推動(dòng)價(jià)格持續(xù)上漲。2011年上半年，盡管歐洲債務(wù)危機(jī)引發(fā)的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性給市場(chǎng)帶來(lái)了影響，但鉑金屬的首飾消費(fèi)等實(shí)物需求回暖，價(jià)格維持高位震蕩。

2011年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施扭轉(zhuǎn)操作（Operation Twist），即通過(guò)出售資產(chǎn)負(fù)債表中的短期國(guó)債，同時(shí)購(gòu)入長(zhǎng)期國(guó)債，以此提振美元指數(shù)。這一舉動(dòng)引發(fā)金屬鉑的價(jià)格從歷史次高點(diǎn)1887美元/盎司大幅下跌。

2012—2015年，鉑金屬價(jià)格顯著下行。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，直接影響了汽車尾氣凈化用催化劑中鉑金屬的需求。與此同時(shí)，市場(chǎng)不確定性降低，央行貨幣寬松預(yù)期減弱，也打壓了鉑金屬的投資需求。2012年，南非鉑金屬礦山發(fā)生罷工事件，對(duì)鉑金屬供給造成沖擊，成為當(dāng)時(shí)影響鉑金屬價(jià)格波動(dòng)的主要因素。此后，盡管鉑金屬供需格局持續(xù)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，但未能扭轉(zhuǎn)價(jià)格下行的趨勢(shì)。

2015年，南非蘭特兌美元貶值，驅(qū)動(dòng)南非鉑金屬出貨量創(chuàng)下4年新高，而中國(guó)珠寶需求卻持續(xù)走低。在需求減弱的背景下，市場(chǎng)供需失衡加劇，美元持續(xù)走強(qiáng)，對(duì)鉑金屬價(jià)格構(gòu)成下行壓力，鉑金屬價(jià)格回落至900美元/盎司以下。

投資退潮時(shí)期（2016—2018年）

2016—2018年，鉑金屬在珠寶消費(fèi)和投資領(lǐng)域的需求持續(xù)減弱，消費(fèi)者偏好轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性趨弱使得鉑金屬逐漸被投機(jī)者“拋棄”。此外，美聯(lián)儲(chǔ)縮表成為壓垮鉑金屬價(jià)格的最后一根稻草。投資屬性的弱化使得鉑金屬價(jià)格走勢(shì)低迷不振，即便工業(yè)需求有所回暖，也難以給價(jià)格提供足夠的彈性支撐，始終在800美元~1200美元/盎司區(qū)間窄幅震蕩。

2016—2017年，盡管全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但消費(fèi)者的偏好發(fā)生改變，鉑金屬的投機(jī)需求減弱。這種變化限制了鉑金屬價(jià)格的上漲潛力，使得2017年鉑金屬價(jià)格基本處于橫盤震蕩狀態(tài)。

2018年，鉑金屬價(jià)格整體呈現(xiàn)波動(dòng)下行趨勢(shì)，這主要是受多方面因素的影響：美聯(lián)儲(chǔ)縮表使得市場(chǎng)資金環(huán)境發(fā)生變化；美國(guó)總統(tǒng)特朗普在首個(gè)任期內(nèi)采取的關(guān)稅政策引發(fā)了全球貿(mào)易緊張局勢(shì)；消費(fèi)和投資領(lǐng)域?qū)︺K金屬的需求也呈現(xiàn)萎靡態(tài)勢(shì)。

2015年，電動(dòng)車市場(chǎng)在中國(guó)迅速崛起，中國(guó)新能源汽車銷量突破33萬(wàn)輛，占全球銷量近60％，中國(guó)一躍成為全球最大的新能源汽車市場(chǎng)。到2018年，中國(guó)新能源汽車銷量首次突破100萬(wàn)輛。

在此期間，“歐6排放標(biāo)準(zhǔn)”實(shí)施過(guò)程中，德國(guó)大眾汽車在其生產(chǎn)的柴油車上安裝作弊軟件的“柴油門”事件引發(fā)連鎖反應(yīng)。隨后幾年，歐洲市場(chǎng)柴油車注冊(cè)數(shù)量明顯下滑，數(shù)據(jù)造假丑聞加速了歐洲各國(guó)全面淘汰柴油車、推動(dòng)禁售燃油車等計(jì)劃。如此一來(lái)，即便全球乘用車產(chǎn)量保持高位，鉑金屬在汽車尾氣凈化用催化劑中的需求卻出現(xiàn)了下滑。

動(dòng)蕩加劇時(shí)期（2019—2022年）

2019年前后，鉑金屬的供需矛盾并不突出，其間，宏觀層面對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響顯著上升，具體表現(xiàn)為鉑金屬價(jià)格走勢(shì)受經(jīng)濟(jì)和政策擾動(dòng)，與黃金價(jià)格走勢(shì)同步。

2020年新冠疫情暴發(fā)、2021年芯片危機(jī)出現(xiàn)以及2022年俄烏沖突加劇等一系列事件，推動(dòng)鉑金屬價(jià)格大幅波動(dòng)?？傮w而言，鉑金屬價(jià)格在經(jīng)歷短暫回調(diào)后便獲得支撐，這主要是因?yàn)殂K鈀替換逐漸成為市場(chǎng)共識(shí)。一方面，2018年以來(lái)，不斷拉大的鉑鈀價(jià)差促使市場(chǎng)基于經(jīng)濟(jì)考量產(chǎn)生了鉑鈀替換的需求；另一方面，2022年，俄烏沖突引發(fā)的供應(yīng)安全問(wèn)題，進(jìn)一步強(qiáng)化了鉑鈀替代需求。

2019年，鉑金屬產(chǎn)業(yè)整體表現(xiàn)欠佳，不過(guò)供需缺口并不十分明顯。尤其是下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息，鉑金屬價(jià)格跟隨黃金價(jià)格呈現(xiàn)窄幅上漲態(tài)勢(shì)。

2020年，新冠疫情蔓延，鉑金屬呈現(xiàn)供需雙弱的格局。3月，由于金融市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，鉑金屬價(jià)格短暫下挫，但很快收復(fù)跌勢(shì)，隨后受金屬屬性驅(qū)動(dòng)持續(xù)上漲。值得一提的是，2020年，鉑鈀替代在技術(shù)上取得突破，這成為利多鉑金屬價(jià)格的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。此后，鉑金屬在汽車尾氣催化劑方面的需求開(kāi)始止跌回升，鉑鈀價(jià)差也逐步走向收斂。

2021年，汽車缺芯問(wèn)題對(duì)車用催化劑需求產(chǎn)生影響，再加上美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策預(yù)期暫緩，鉑金屬價(jià)格出現(xiàn)下行。

2022年，俄烏沖突爆發(fā)、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期上升以及南非限電等因素?cái)_動(dòng)，促使鉑價(jià)上漲。與此同時(shí)，新冠疫情引發(fā)的全球供應(yīng)鏈問(wèn)題也對(duì)鉑金屬市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生了影響，其間價(jià)格稍有回落。

厚積薄發(fā)時(shí)期（2023年至今）

2023年以后，在全球高通脹的背景下，各國(guó)央行持續(xù)大幅加息，使得融資利率提高，阻礙了南非等地區(qū)礦商的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。在供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定但需求持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)下，鉑金屬的供應(yīng)缺口開(kāi)始擴(kuò)大，并在2024年達(dá)到了2000年以來(lái)的最高水平。

在工業(yè)和首飾需求相對(duì)平穩(wěn)的情況下，鉑金屬的投資需求快速回升，但未能對(duì)價(jià)格形成提振作用，使鉑金屬價(jià)格在1000美元/盎司上方維持窄幅震蕩走勢(shì)。直至2025年，隨著特朗普再次就任美國(guó)總統(tǒng)，其主張的關(guān)稅政策逐漸浮出水面，引發(fā)了具有高度不確定性的貿(mào)易戰(zhàn)。與此同時(shí)，美債到期沖擊美元信用，美元指數(shù)大幅回落，而黃金等貴金屬價(jià)格則不斷刷新高位。鉑金屬在經(jīng)歷了長(zhǎng)期的“蟄伏”后最終迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，截至8月底，鉑金屬價(jià)格年內(nèi)累計(jì)漲幅超過(guò)50%。

綜上所述，在不同時(shí)期，供需格局、與美元指數(shù)的高度負(fù)相關(guān)關(guān)系以及與黃金價(jià)格的正相關(guān)關(guān)系等因素，主導(dǎo)了鉑金屬的定價(jià)邏輯。近年來(lái)，鉑價(jià)與金價(jià)的聯(lián)動(dòng)性逐漸減弱，商品屬性愈發(fā)突出。一方面，供給端，南非的礦產(chǎn)鉑成為核心關(guān)注點(diǎn)；另一方面，需求格局呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域和行業(yè)指向性。中國(guó)與歐洲是鉑金屬消費(fèi)的主要市場(chǎng)，其中，中國(guó)需求的波動(dòng)對(duì)全球鉑金屬市場(chǎng)影響顯著。從行業(yè)角度來(lái)看，汽車用催化劑和投資品是拉動(dòng)鉑金屬需求增長(zhǎng)的兩大核心領(lǐng)域，而珠寶行業(yè)的鉑需求則逐年下滑。因此，從長(zhǎng)期視角來(lái)看，鉑金屬價(jià)格仍有較大的上行潛力。

（作者單位：廣發(fā)期貨）