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銅作為電氣化和AI智能化時(shí)代的“新黃金”，是綠色電力能源轉(zhuǎn)型、電氣制造、人工智能，軍工等國(guó)家競(jìng)賽的重要原材料，重要性與日俱增。7月31日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普正式宣布對(duì)銅進(jìn)口產(chǎn)品加征關(guān)稅，精煉銅卻被意外豁免，50%的關(guān)稅僅適用于銅管、銅線等“半成品”。COMEX期銅價(jià)格大跌逾18%，創(chuàng)歷史最大單日跌幅。“TACO”（全稱為T(mén)rump Always Chickens Out，意為特朗普總是退縮）交易再度上演，市場(chǎng)普遍預(yù)期銅價(jià)將繼續(xù)走弱。美國(guó)關(guān)稅政策的大幅修正，將影響全球銅的貿(mào)易流向，重構(gòu)全球銅產(chǎn)業(yè)鏈。

美國(guó)政府的公告明確提及，2027年起，精煉銅將可能被分階段加征關(guān)稅（起步15%，2028年升至30%），最終決定將在2026年6月底由商務(wù)部長(zhǎng)霍華德·盧特尼克評(píng)估后確定。根據(jù)白宮公告，自2027年起，25%~40%的美國(guó)銅原料與高品質(zhì)廢銅必須在美國(guó)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售，并限制廢銅與精礦出口。該政策傾向保護(hù)美國(guó)銅下游制造業(yè)，而對(duì)美國(guó)銅礦開(kāi)采和冶煉行業(yè)的直接扶持有限。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年，美國(guó)進(jìn)口銅材和銅線纜、繞組線總量達(dá)190.4萬(wàn)噸，出口總量則為75.42萬(wàn)噸。其中，銅線纜及繞組線的進(jìn)出口表現(xiàn)尤為突出，其進(jìn)口量133萬(wàn)噸，出口量為42.8萬(wàn)噸。加拿大與墨西哥分別是美國(guó)最大的銅材和銅線纜及繞組線進(jìn)口國(guó)，占比分別高達(dá)30.9%和63.77%，而中國(guó)在美國(guó)這兩項(xiàng)進(jìn)口中的占比僅為4.24%和3.1%。短期內(nèi)，對(duì)我國(guó)銅制品出口影響較為有限。

美國(guó)國(guó)內(nèi)制造業(yè)空心化，產(chǎn)業(yè)工人缺失，銅冶煉能力嚴(yán)重不足，僅有2座活躍冶煉企業(yè)。Benchmark Mineral Intelligence 數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)銅的總產(chǎn)量超過(guò)171.4萬(wàn)噸/年，其中，礦產(chǎn)銅109.4萬(wàn)噸，回收銅62萬(wàn)噸，但是美國(guó)的本土銅冶煉能力不足，導(dǎo)致精煉銅的實(shí)際國(guó)內(nèi)供應(yīng)量只有87.1萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)對(duì)精煉銅160.8萬(wàn)噸的需求。為彌補(bǔ)缺口，美國(guó)必須大量進(jìn)口精煉銅，2024年，精煉銅進(jìn)口81萬(wàn)噸（出口6萬(wàn)噸），精煉銅消費(fèi)160萬(wàn)噸，美國(guó)的銅凈進(jìn)口依賴度達(dá)45%。特朗普將銅列為影響國(guó)家未來(lái)命運(yùn)的重要戰(zhàn)略儲(chǔ)備，要在2035年將銅的進(jìn)口依賴度從當(dāng)前的45%降低至30%，重塑美國(guó)銅產(chǎn)業(yè)鏈，為美國(guó)國(guó)內(nèi)提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)和稅收。2024年，我國(guó)進(jìn)口廢銅225萬(wàn)噸，為近6年新高，美國(guó)是中國(guó)重要的廢銅來(lái)源地，但由于COMEX銅現(xiàn)貨溢價(jià)過(guò)高，今年，我國(guó)自美國(guó)進(jìn)口廢銅已經(jīng)大幅下滑42%。

COMEX銅庫(kù)存最新錄得26.12萬(wàn)噸，較年初的9.34萬(wàn)噸增加16.78萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)180%，同比增長(zhǎng)15倍，創(chuàng)2004年1月以來(lái)的新高。高盛報(bào)告曾披露，美國(guó)的銅庫(kù)存已經(jīng)飆升到消費(fèi)量的100天以上，意味著即使不進(jìn)口銅，美國(guó)囤積的銅可以滿足美國(guó)3~4個(gè)月的消費(fèi)需求。精煉銅關(guān)稅豁免利好中國(guó)、智利、秘魯?shù)葒?guó)的出口。

雖然市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)銅回流非美市場(chǎng)，但目前美國(guó)至亞洲海運(yùn)溢價(jià)120美元／噸，COMEX與LME期銅價(jià)差最新跳水至159美元／噸，回歸歷史均值，當(dāng)前價(jià)差不存在跨市套利空間，回流利潤(rùn)被侵蝕。此外，美國(guó)國(guó)內(nèi)電網(wǎng)重建和人工智能大數(shù)據(jù)中心建設(shè)都需要大量銅，美國(guó)銅或更多在其國(guó)內(nèi)騰挪。比如，近期大量原本交付至COMEX倉(cāng)庫(kù)的電解銅轉(zhuǎn)向入庫(kù)至新奧爾良的LME交割庫(kù)，導(dǎo)致LME新奧爾良倉(cāng)庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)空間告急。

近日，銅精礦供應(yīng)端干擾不斷，智利地震導(dǎo)致年產(chǎn)35.64萬(wàn)噸的埃爾特尼恩特銅礦發(fā)生人員傷亡事故，秘魯?shù)姆钦?guī)礦工暫停了與政府的談判，并稱可能重新開(kāi)始抗議活動(dòng)。最新銅精礦加工費(fèi)TC錄得-42.5美元／噸。日本三菱材料公司表示，由于銅精礦加工和冶煉費(fèi)用（TC/RCs）持續(xù)下滑，利潤(rùn)空間遭到嚴(yán)重侵蝕，正在考慮讓其小名濱冶煉企業(yè)部分停產(chǎn)，并削減銅精礦的加工量。但中國(guó)冶煉企業(yè)卻逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，精煉銅產(chǎn)量維持歷史高位。中國(guó)冶煉企業(yè)在與智利礦業(yè)巨頭安托法加斯塔（Antofagasta）進(jìn)行年中長(zhǎng)協(xié)談判時(shí)，通過(guò)艱難博弈將TC加工費(fèi)報(bào)價(jià)從-15美元／噸提升至0美元／噸，而日本冶煉企業(yè)2025年的年度長(zhǎng)協(xié)TC/RC為25美元／噸，遠(yuǎn)高于中國(guó)同行水平。

中國(guó)銅冶煉企業(yè)貼錢(qián)生產(chǎn)的背后，除了長(zhǎng)周期財(cái)務(wù)抗壓能力，更多在于中國(guó)的銅冶煉企業(yè)多為國(guó)有央企，其并不單純以利潤(rùn)為導(dǎo)向，更多以社會(huì)責(zé)任（稅收和就業(yè)）作為導(dǎo)向。此外，冶煉中產(chǎn)生的硫酸和黃金等副產(chǎn)品價(jià)格處于歷史高位，彌補(bǔ)了冶煉虧損。

整體而言，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)下修，美元走弱，中美制造業(yè)PMI均低于榮枯線，宏觀政策進(jìn)入窗口期。需求淡季和海外庫(kù)存累積，銅價(jià)反彈力度偏弱，但國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存偏緊和海外銅精礦干擾對(duì)銅價(jià)下方有支撐。從中長(zhǎng)期來(lái)看，銅作為中美博弈的重要戰(zhàn)略資源，值得長(zhǎng)期看好。滬銅價(jià)格關(guān)注77500元~79500元／噸區(qū)間，倫銅價(jià)格關(guān)注9650美元~9950美元／噸區(qū)間。

（作者單位：中輝期貨）