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CFTC白銀期貨投機(jī)持倉凈多頭變化與COMEX白銀收盤價

（單位：噸、美元/盎司）

白銀t+d與滬銀主力價差（單位：元/千克）

美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險上升

美國總統(tǒng)特朗普上任后，推行了一系列關(guān)稅措施，其間與多個國家進(jìn)行了磋商談判。美國關(guān)稅政策反復(fù)無常，已然成為全球經(jīng)濟(jì)的不確定性因素。

當(dāng)?shù)貢r間6月3日，美國白宮發(fā)表聲明稱，特朗普簽署行政令，將進(jìn)口鋼鐵和鋁及其衍生制品的關(guān)稅從25%提高至50%。該關(guān)稅政策自美國東部時間6月4日凌晨00時01分起生效。這顯示出美國有意推出針對相關(guān)產(chǎn)品的新“戰(zhàn)略關(guān)稅”。盡管其他關(guān)稅政策可能會在后續(xù)新談判協(xié)議中取消，但特朗普長期以來一直將“戰(zhàn)略產(chǎn)品”的美國本土生產(chǎn)與國家安全掛鉤，這無疑會給全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易帶來負(fù)面影響與不確定性。

經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）曾在3月的報告中預(yù)估，2025年和2026年全球經(jīng)濟(jì)增長率分別為3.1%和3.0%，較2024年12月的預(yù)測值分別下調(diào)0.2%和0.3%。6月3日，OECD今年第二次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測值，將2025年全球經(jīng)濟(jì)增長率調(diào)降至2.9%，將2025年美國經(jīng)濟(jì)增長率調(diào)降至1.6%。從數(shù)據(jù)、利率和信貸信號等綜合因素來看，美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險再度攀升。此外，瑞銀追蹤生產(chǎn)、就業(yè)、資本支出、住房、收入和支出等因子的模型顯示，美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率為46%。

6月4日，美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）公布了5月的服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)，這一數(shù)據(jù)同樣給美國經(jīng)濟(jì)敲響警鐘。此次ISM的服務(wù)業(yè)PMI僅為49.9，不僅低于預(yù)期的52.2，還低于4月的51.6，創(chuàng)下去年6月以來的最低水平，首次跌入萎縮區(qū)間。其中，新訂單指數(shù)從52.3直接降至46.4，創(chuàng)下2022年12月以來的新低。新訂單指數(shù)的下降預(yù)示著未來需求的萎縮，這也是PMI被拖累的最重要原因。服務(wù)業(yè)產(chǎn)出指數(shù)剛好處于50的榮枯線附近，低于4月的53.7。就業(yè)情況稍有好轉(zhuǎn)，從4月的49升至50.7。價格指數(shù)上升明顯，從4月的65.1升至68.7，創(chuàng)下2022年11月以來的最高水平。美國近期的關(guān)稅政策可能是推動價格指數(shù)上升的關(guān)鍵因素。

5月22日，標(biāo)普全球（S&P）公布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月PMI指數(shù)為53.7，高于4月的50.8。ISM和S&P出現(xiàn)分歧的原因在于，當(dāng)美國內(nèi)需保持穩(wěn)定，但外需不穩(wěn)定時，S&P的表現(xiàn)往往比ISM強(qiáng)勁。此外，服務(wù)業(yè)存在更偏向于科技、金融、專業(yè)服務(wù)等現(xiàn)代化企業(yè)的特點(diǎn)，美國內(nèi)需更為穩(wěn)定或許與AI浪潮相關(guān)；而許多傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，如運(yùn)輸、住宿、醫(yī)療等，已經(jīng)出現(xiàn)需求下滑的跡象。當(dāng)前的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢，這既是美國內(nèi)需和外需之間的分化，也是傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)之間的分化。

白銀供需缺口不斷在擴(kuò)大

白銀價格走勢通常與黃金價格走勢保持高度的相關(guān)性，但也會在某些階段出現(xiàn)分化，這是由白銀的工業(yè)屬性所決定的。從需求結(jié)構(gòu)來看，白銀的需求主要涵蓋工業(yè)制造、珠寶首飾和銀器、實(shí)物投資3個部分。工業(yè)需求在白銀總需求中所占的比例超過50%，其中，實(shí)物投資性需求（如銀幣、銀條等）的占比約為27%，珠寶首飾和銀器類需求約占23%。工業(yè)用銀主要包括銀漿、鍍銀、銀合金、銀觸點(diǎn)等，所涉及的終端領(lǐng)域包含光伏、新能源汽車、電力、半導(dǎo)體以及消費(fèi)電子等多個方面。

2024年，全球白銀總需求量下降3%，至11.64億盎司。盡管總需求量稍有回落，但工業(yè)需求卻保持強(qiáng)勁的增長態(tài)勢。2024年，全球白銀工業(yè)需求量達(dá)到6.8億盎司，同比增長5%，創(chuàng)下歷史新高。世界白銀協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，到2025年年末，全球白銀工業(yè)需求的占比預(yù)計突破55%，供需缺口擴(kuò)大至8800噸。在全球能源革命與科技迭代的浪潮推動下，光伏、新能源汽車以及AI數(shù)據(jù)中心銀基導(dǎo)電材料3個方面的工業(yè)需求，正推動白銀價格進(jìn)入新的上升周期。

2025年，全球光伏用銀量預(yù)計達(dá)到7560噸，是白銀需求的關(guān)鍵推動力量。隨著高效電池技術(shù)從P型PERC加速向N型TOPCon、HJT等迭代升級，新一代工藝的單位銀耗顯著增加。據(jù)統(tǒng)計，2023年，PERC銀耗約為84mg/片，而TOPCon達(dá)到109mg/片，HJT約為115mg/片。這表明，P型產(chǎn)能的退出以及N型產(chǎn)能的放量，將會推高整個行業(yè)的銀耗總量。

中國是全球最大的光伏市場，國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—4月，中國光伏新增發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到104.93GW，同比增長74.59%；僅4月，新增光伏裝機(jī)就達(dá)到45.22GW，同比大幅增長215%，環(huán)比更是大幅增長123%。自6月1日起，光伏固定電價補(bǔ)貼取消，這一新政引發(fā)了光伏搶裝潮，5—6月，新增裝機(jī)量將維持在高位，進(jìn)而對銀價形成有力支撐。

在新能源汽車領(lǐng)域，由于白銀具備優(yōu)異的導(dǎo)電性能，因此，被廣泛應(yīng)用于制造各類電氣連接器、繼電器以及開關(guān)。在電池管理系統(tǒng)（BMS）和其他電子控制單元中，白銀可用于制作電路板和電子元件。除此之外，汽車傳感器也會用到白銀，這是因?yàn)槠淠軐?shí)現(xiàn)可靠的信號傳輸，并且在高溫環(huán)境下依然能維持良好的性能。包括觸點(diǎn)材料、信息娛樂系統(tǒng)、導(dǎo)航系統(tǒng)等在內(nèi)的車載電子設(shè)備，同樣會消耗一定數(shù)量的白銀，電動汽車單車用銀量可達(dá)50克。預(yù)計到2025年年末，全球汽車行業(yè)白銀消耗量達(dá)到2566噸，增速超過12%。隨著車企加速向高能效車型轉(zhuǎn)型，白銀與汽車產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)愈發(fā)緊密。

此外，隨著AI數(shù)據(jù)中心從MW級邁向GW級發(fā)展，其電源正向800V高壓直流演進(jìn)。在此過程中，AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心以及5G設(shè)備對高導(dǎo)電性銀基材料的需求持續(xù)增長。

2024年，全球白銀市場供需缺口達(dá)1.49億盎司，這一缺口相當(dāng)于全球年產(chǎn)量的18%。過去5年間，全球白銀累計缺口已接近8億盎司，充分凸顯了白銀市場存在結(jié)構(gòu)性短缺的問題。這種短缺狀況不僅推動白銀價格上漲，同時也為未來的應(yīng)用和價格走勢埋下伏筆。

從供給端來看，全球礦產(chǎn)銀的產(chǎn)量雖然同比增長0.9%，達(dá)到8.2億盎司，但諸多主要銀礦（如墨西哥礦區(qū)）已接近產(chǎn)量峰值，未來增產(chǎn)空間極為有限。白銀大多以伴生礦形式產(chǎn)出（如與黃金、銅、鉛、鋅礦伴生），銅、鉛、鋅價格的波動導(dǎo)致部分伴生銀產(chǎn)量不穩(wěn)定。此外，地緣政治因素和環(huán)保要求也對供給端產(chǎn)生影響，如南美洲和澳大利亞的部分礦區(qū)因環(huán)保法規(guī)日益嚴(yán)格以及社區(qū)抗議活動，面臨開發(fā)延遲的困境。

近年來，回收銀的供給占比開始上升，2024年，全球回收銀供應(yīng)同比增長6%，達(dá)到近12年以來的最高水平。在歐美地區(qū)，受高銀價以及通脹壓力的推動，銀飾、銀器和工業(yè)廢料的回收量顯著增加，但回收銀的增長潛力有限。

總體而言，由于供給端提升受限而需求端穩(wěn)步增長，導(dǎo)致白銀供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)而對白銀價格形成長期支撐。

白銀ETF持倉量繼續(xù)增長

在金銀比方面，從歷史數(shù)據(jù)看，金銀比長期處在40~80的區(qū)間波動。受黃金價格持續(xù)上漲的影響，過去一段時間，金銀比始終處于較高水平。4月22日，國際黃金價格一度觸及3500美元/盎司，金銀比更是高達(dá)106。金銀比偏高容易出現(xiàn)比值回歸的交易機(jī)會。

從白銀的波動率來看，由于白銀的市場規(guī)模僅為黃金的十分之一，因此，在同等資金流入的情況下，白銀價格往往會產(chǎn)生更大幅度的波動。當(dāng)金價重新突破3300美元/盎司的阻力位后，引發(fā)投機(jī)資金涌入白銀市場，觸發(fā)更多的技術(shù)性買盤，進(jìn)而放大了白銀價格的漲幅。

2024年，全球白銀ETF持倉量同比增長6.3%，達(dá)到10.38億盎司，創(chuàng)下近3年以來的新高。近幾個月以來，黃金、白銀ETF持倉量仍在持續(xù)上升，其中，SPRD黃金ETF持倉從年初865噸的低位增加至930噸，增幅達(dá)7.5%；SLV白銀ETF持倉從13340噸的年內(nèi)低位，增加至目前的14552噸，增幅約為9%。無論是從短期的交易行為，還是從長期資產(chǎn)配置的角度考量，白銀相關(guān)的金融衍生品都依然存在較多的投資機(jī)會。

（作者單位：廣發(fā)期貨）