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上半年，鋅價持續(xù)下滑，1—5月，滬鋅價格下跌12.31%，至22120元/噸；總持倉減少5.99萬手，至22.67萬手。倫鋅3M合約下跌12.12%，至2629.5元/噸；總持倉微降至21.37萬手。綜合來看，上半年的鋅市行情大致可以分為4個階段：

1月2日—2月5日，滬鋅價格出現(xiàn)持續(xù)性單邊下行，其間，滬鋅指數(shù)最大跌幅達7.89%。從預期層面看，鋅礦增產(chǎn)預期和冬季鋅冶煉廠備庫需求，共同推動鋅精礦加工費抬升。從現(xiàn)實層面看，雖然上期所期貨庫存在2024年交割后僅有1200噸，但自1月2日起，滬鋅2501—2502合約月間價差自470元/噸的高點逐步回落，滬鋅指數(shù)總持倉也有明顯回落。鋅產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)預期弱、現(xiàn)實由強轉弱的狀況，鋅價出現(xiàn)持續(xù)性單邊下行。

2月6日—3月27日，滬鋅價格呈現(xiàn)寬幅區(qū)間震蕩。2024年底—2025年初，部分鋅冶煉廠因利潤不足大幅減產(chǎn)，導致春節(jié)期間冶煉廠原料庫存以及國內(nèi)社會庫存累庫幅度遠低于往年同期。春節(jié)后，下游企業(yè)逢低采買備庫，買單支撐下鋅價橫移震蕩。

3月28日—4月7日，滬鋅價格出現(xiàn)持續(xù)性單邊下行，其間，滬鋅指數(shù)最大跌幅達9.62%。鋅精礦港口庫存持續(xù)累庫，鋅過剩預期加劇。隨后，特朗普政府于4月3日宣布施行“對等關稅”，其征收范圍及幅度大超預期，在高關稅背景下，全球經(jīng)濟貿(mào)易風險加大，全球市場押注衰退，大宗商品均有較大跌幅。

4月8日—5月30日，滬鋅價格呈現(xiàn)寬幅區(qū)間震蕩。清明節(jié)鋅價暴跌后，下游逢低備庫較多，滬鋅連續(xù)合約—連一合約價差單日自65元/噸暴漲至290元/噸。后續(xù)伴隨“金三銀四”小旺季下游企業(yè)的持續(xù)提庫，以及社會庫存處于相對低位，滬鋅連續(xù)合約—連一合約價差一路上行至465元/噸的高點。其間，社會庫存呈去庫態(tài)勢，基差及月間價差高位震蕩，近端鋅錠偏緊情形下，滬鋅呈現(xiàn)寬幅區(qū)間震蕩。

鋅價過剩周期仍未結束

從加工費視角對比三輪鋅過剩周期：第一輪（2018年2月—2020年3月）國產(chǎn)TC從3150元/噸上漲至6400元/噸，抬升3250元/噸；第二輪（2022年4月—2023年5月）從3400元/噸上漲至5900元/噸，抬升2500元/噸；本輪（2025年1月至今）國產(chǎn)TC從1200 元/噸上漲至3500元/噸，抬升2300元/噸。當前，加工費絕對值顯著低于前兩輪周期末端，仍有上行空間。

復盤礦冶利潤分配規(guī)律，鋅過剩周期可分為兩階段：第一階段，鋅礦過剩、鋅錠不足，鋅礦利潤下行，鋅冶利潤上升；第二階段，過剩鋅礦轉化為鋅錠，礦、冶利潤共振下行，推動鋅價加速下跌。前兩輪周期顯示，鋅冶利潤滯漲轉跌節(jié)點與鋅價加速下行高度重合。

當前，鋅供應端正處于鋅礦過剩向鋅錠過剩的過渡期。雖然庫存與月差數(shù)據(jù)尚未體現(xiàn)鋅錠實質性過剩，但 企業(yè)排產(chǎn)情況顯示，6—7月，鋅冶煉廠開工率高企，鋅錠供應量較5月預計增加約5萬噸。2025年，鋅礦供應由緊轉松，全年增量或達50萬噸，這些增量礦石最終將轉化為精煉鋅，預示鋅價過剩周期尚未結束，存在大幅下跌風險。不過，鋅礦向鋅錠的轉化節(jié)奏及對盤面影響，會隨冶煉廠、鍍鋅廠產(chǎn)銷計劃動態(tài)調(diào)整。

伴隨鋅價下行，冶煉利潤收窄或促使鋅冶煉廠聯(lián)合控產(chǎn)挺價，通過減少供應抬高加工費、減緩鋅價跌速。若鋅價大幅下跌，下游企業(yè)也可能延續(xù)逢低戰(zhàn)略備庫操作，提振鋅錠表觀需求。冶煉廠控產(chǎn)與下游企業(yè)補庫行為，均會對鋅價下行形成阻力，但實際影響程度仍需結合后續(xù)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)動態(tài)分析。

下半年鋅價運行狀況展望

從宏觀背景來看，2025年，全球宏觀經(jīng)濟擾動增大，美元債務問題以及特朗普政府關稅政策推高不確定性。在高關稅情形下，進口商品價格抬升，居民消費下滑，貨幣政策陷入“保增長”與“控通脹”的兩難境地，美國財政政策空間有限，美國存在一定衰退風險。

從鋅礦供應來看，2025年是鋅礦供應拐點。2025年年初，市場普遍預計全年鋅礦增量約50萬噸，從海外鋅礦企業(yè)一季報發(fā)現(xiàn)，一季度，全球主要鋅礦出礦順暢，Kipushi同比增加4.27萬金屬噸，Antamina同比增加2.66萬金屬噸，Tara同比增加2.16萬金屬噸。海外鋅礦的順利出產(chǎn)在進口TC以及鋅礦進口數(shù)據(jù)也有較好的體現(xiàn)。預計下半年，鋅礦供應仍居相對高位，但仍需警惕美國Red Dog項目因關稅政策帶來的產(chǎn)量擾動以及其他突發(fā)事件對大型礦山的影響。

從鋅錠供應來看，TC的抬升以及副產(chǎn)品價格的強勢共同推高鋅冶煉廠利潤，原料礦石相對寬松的情景下，預計下半年鋅錠供應維持55萬~60萬噸的相對高位。根據(jù)SMM預測，6月，國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量59.02萬噸，7月，精煉鋅產(chǎn)量延續(xù)高位，環(huán)比同比均有一定增幅。

從下游需求來看，鋅錠的主要初端需求集中于鍍鋅鋼材，終端需求集中于房地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)板塊。當前，在房地產(chǎn)、基建行業(yè)不景氣的大背景下，黑鏈價格持續(xù)下行，國內(nèi)鍍鋅鋼廠利潤長期維持相對低位，除鍍鋅鐵塔等個別行業(yè)訂單較好外，大部分需求終端增速相對有限。

綜合來看，預計下半年鋅市場將繼續(xù)維持供應過剩、需求疲軟的基本格局。在特朗普關稅政策下，美國經(jīng)濟衰退風險升溫，鋅礦端的過剩或將從6月起逐步傳導至鋅錠端，供應過剩與需求低迷形成共振。下半年，滬鋅指數(shù)或將出現(xiàn)大幅下行，若海外金融市場出現(xiàn)宏觀風險，鋅價或將下跌至鋅礦90%成本線附近。

（作者單位：五礦期貨）