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美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”概率回升

近期，美國(guó)關(guān)稅貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和跡象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性下降。由于美國(guó)整體進(jìn)口情況呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)美國(guó)二季度的GDP增長(zhǎng)有所回升。若美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)間節(jié)點(diǎn)或再度后移。

當(dāng)前，盡管特朗普對(duì)關(guān)稅政策進(jìn)行了一定程度的調(diào)整，但美國(guó)的進(jìn)口關(guān)稅稅率相較之前依舊上升超10%。這種情況可能拖累全球貿(mào)易以及制造業(yè)的擴(kuò)張。但從近期公布的“硬數(shù)據(jù)”情況來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具有較強(qiáng)韌性。

5月22日，標(biāo)普全球公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月Markit制造業(yè)、服務(wù)業(yè)以及綜合PMI初值均好于預(yù)期，且處于擴(kuò)張狀態(tài)。由于與貿(mào)易相關(guān)的擔(dān)憂(yōu)有所緩解，即使關(guān)稅導(dǎo)致價(jià)格壓力持續(xù)上升，但商業(yè)活動(dòng)和產(chǎn)出預(yù)期均有所改善。因此，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)呈現(xiàn)同步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

5月，美國(guó)制造業(yè)PMI初值為52.3，為今年2月以來(lái)的最高水平，預(yù)期為49.9，前值為50.2。其中，新訂單增速為一年多以來(lái)的最快水平，新訂單分項(xiàng)指數(shù)初值上升至53.3，創(chuàng)2024年2月以來(lái)的新高，且已連續(xù)5個(gè)月處于擴(kuò)張狀態(tài)。

5月，美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI初值為52.3，創(chuàng)下近2個(gè)月以來(lái)的新高，預(yù)期為51，前值為50.8；價(jià)格分項(xiàng)指數(shù)初值創(chuàng)下2023年4月以來(lái)新高。

綜合來(lái)看，由于貿(mào)易摩擦緩和，美國(guó)5月的商業(yè)信心得到改善，企業(yè)對(duì)未來(lái)一年發(fā)展前景的悲觀情緒有所緩解。

此外，美國(guó)一季度GDP增速的環(huán)比年化初值為-0.3%，創(chuàng)2022年二季度以來(lái)新低，前值為2.4%。一季度，美國(guó)GDP放緩主要是受進(jìn)口大幅增加和政府支出減少拖累。個(gè)人消費(fèi)支出作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱力量，盡管在一季度有所放緩，但整體仍維持在溫和強(qiáng)勁的水平。

一季度，美國(guó)實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)1.8%，預(yù)期為1.2%，前值為4.0%。其中，商品消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，較前值6.2%大幅放緩；服務(wù)消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)2.4%，低于去年四季度3%的增速。值得注意的是，私人投資飆升，增長(zhǎng)幅度高達(dá)21.9%，而去年四季度環(huán)比增長(zhǎng)為-5.6%。商品進(jìn)口環(huán)比增長(zhǎng)50.9%，前值為-4.9%。

美國(guó)4月非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)情況超出預(yù)期，失業(yè)率保持穩(wěn)定，不過(guò)薪資增幅有所放緩。從具體來(lái)看，4月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人口增加17.7萬(wàn)人，高于預(yù)期的13萬(wàn)人。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)能夠看出，零售業(yè)、休閑酒店業(yè)的就業(yè)狀況轉(zhuǎn)弱，而運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)由于在關(guān)稅生效前趕工，導(dǎo)致臨時(shí)招聘數(shù)量激增，使新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的持續(xù)性存疑。4月，美國(guó)失業(yè)率為4.2%，高于預(yù)期的4.0%，持平于3月，但平均工時(shí)和平均薪資有所下降。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)存在較為突出的結(jié)構(gòu)性矛盾，呈現(xiàn)“強(qiáng)數(shù)據(jù)、弱結(jié)構(gòu)”的特點(diǎn)。在此情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)繼續(xù)在通脹與就業(yè)的平衡中觀望，其降息節(jié)奏取決于未來(lái)數(shù)月的數(shù)據(jù)能否驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性走弱。因此，需要重點(diǎn)關(guān)注非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)以及通脹走勢(shì)對(duì)降息預(yù)期產(chǎn)生的進(jìn)一步影響。

綜合來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能以及就業(yè)市場(chǎng)目前仍存韌性，但根據(jù)調(diào)查得到的一系列“軟數(shù)據(jù)”，包括消費(fèi)者信心指數(shù)在內(nèi)的部分領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)走弱。

美聯(lián)儲(chǔ)政策框架或有所調(diào)整

5月15日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在第二屆托馬斯·勞巴赫研究會(huì)議上發(fā)表講話(huà)時(shí)表示，美聯(lián)儲(chǔ)正在調(diào)整貨幣政策框架，以應(yīng)對(duì)2020年疫情后通脹和利率前景的重大變化。2020年制定的政策框架，是依據(jù)當(dāng)時(shí)持續(xù)處于低利率以及低通脹的環(huán)境來(lái)構(gòu)建的，但當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)條件已發(fā)生顯著的變化。

鮑威爾提出，貨幣政策決策應(yīng)基于對(duì)“短缺”而非“偏離”充分就業(yè)狀況的評(píng)估。緩和就業(yè)短缺機(jī)制，即通過(guò)衡量勞動(dòng)市場(chǎng)相對(duì)于充分就業(yè)水平的“不足”而非“短缺”來(lái)制定貨幣政策。也就是說(shuō)，當(dāng)就業(yè)高于充分就業(yè)水平后（或失業(yè)率持續(xù)低于自然失業(yè)率水平后），貨幣政策也不必收緊。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，把評(píng)估重點(diǎn)從“偏離”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;短缺”，并不意味著放棄對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀況的預(yù)防或忽視。他還表示，將重新評(píng)估就業(yè)市場(chǎng)，但不再過(guò)度聚焦于就業(yè)情況。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)存在退出靈活平均通脹目標(biāo)制的可能性。靈活通脹平均目標(biāo)制實(shí)質(zhì)上是在2%的平均通脹目標(biāo)設(shè)定下，央行要兼顧通脹之外的其他目標(biāo)，是通脹長(zhǎng)期平均目標(biāo)為2%的一種相機(jī)抉擇機(jī)制。而平均通脹目標(biāo)制，實(shí)質(zhì)上是在低通脹情形下，適度提升通脹預(yù)期從而實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)于2020年框架審查后引入靈活平均通脹目標(biāo)方法，即允許通脹階段超調(diào)以補(bǔ)償長(zhǎng)期低通脹期。但在2021年通脹飆升至6%后，該框架的局限性便顯現(xiàn)出來(lái)。這一框架過(guò)度契合當(dāng)時(shí)的低利率、低通脹環(huán)境，并不適用于疫情之后的經(jīng)濟(jì)狀況，因此，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃調(diào)整這一機(jī)制，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)適應(yīng)通脹波動(dòng)性。

鮑威爾表示，美國(guó)或已步入供應(yīng)沖擊更頻繁、通脹更不穩(wěn)定的階段，這給經(jīng)濟(jì)和央行都帶來(lái)了艱巨的挑戰(zhàn)。隨著經(jīng)濟(jì)與政策持續(xù)變動(dòng)，當(dāng)前，美國(guó)長(zhǎng)期利率顯著偏高，這主要是實(shí)際利率上升導(dǎo)致的。

綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的修改仍會(huì)聚焦于就業(yè)和通脹這兩大目標(biāo)。此前依賴(lài)歷史數(shù)據(jù)的前瞻指引，在面臨“不確定性”以及“更大且更頻繁的沖擊”時(shí)，可能會(huì)失去效用，而且過(guò)度承諾還會(huì)加劇市場(chǎng)的投機(jī)行為。倘若在極端情況下，美聯(lián)儲(chǔ)迫于壓力降息，或有助于緩解“對(duì)等關(guān)稅”引發(fā)的巨大市場(chǎng)擾動(dòng)，同時(shí)也有利于減輕美國(guó)巨額的財(cái)政利率支出。然而，一旦通脹再次失控，美聯(lián)儲(chǔ)將面臨巨大的挑戰(zhàn)。

美元資產(chǎn)承壓助推黃金反彈

近期，由于美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，以及特朗普再度威脅自6月1日起對(duì)歐盟征收50%的關(guān)稅，市場(chǎng)波動(dòng)加劇。在此期間，信用類(lèi)避險(xiǎn)資產(chǎn)，如長(zhǎng)端美國(guó)國(guó)債和日本國(guó)債出現(xiàn)大幅回調(diào)。受此影響，美元指數(shù)再度下跌至100以下，而信用類(lèi)避險(xiǎn)資產(chǎn)的大幅回調(diào)，推動(dòng)了黃金價(jià)格的上漲。

5月，中美經(jīng)貿(mào)高層會(huì)談取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速上升，使得倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格于5月15日跌至3120.44美元/盎司。但5月16日，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的穆迪下調(diào)了美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，從AAA下調(diào)至Aa1，讓處于“對(duì)等關(guān)稅”陰影籠罩下的美元資產(chǎn)雪上加霜，黃金價(jià)格因此大幅上漲。截至5月26日，倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格再度突破3300美元/盎司。此外，5月12日，美元指數(shù)一度上升到101.97，此后因主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)而再度下降，5月21日，美元指數(shù)下破100關(guān)口至99.6。5月23日，特朗普再度威脅6月1日起對(duì)歐盟征收50%關(guān)稅后，美元指數(shù)下破99關(guān)口至98.68。

受“對(duì)等關(guān)稅”的擾動(dòng)、投資者對(duì)美國(guó)信用存疑、美債潛在供給沖擊、美聯(lián)儲(chǔ)延遲降息和美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)等多重因素影響，美國(guó)國(guó)債收益率居高不下。5月20日，美國(guó)20年期和30年期國(guó)債收益率均突破5%。長(zhǎng)期限國(guó)債出現(xiàn)回調(diào)，主要原因是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性存在擔(dān)憂(yōu)。

據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的最新數(shù)據(jù)，截至4月30日，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總額為36.21萬(wàn)億美元，其中，公眾持有債務(wù)總額為28.85萬(wàn)億美元，政府間機(jī)構(gòu)持有債務(wù)總額為7.36萬(wàn)億美元。根據(jù)美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2024年10月，公眾持有美債的規(guī)模占當(dāng)年美國(guó)GDP的比例超過(guò)120%。若美國(guó)繼續(xù)維持現(xiàn)行政策，債務(wù)可能會(huì)繼續(xù)攀升，利息支出也將大幅增加。

此外，美債市場(chǎng)拍賣(mài)冷淡與美債回調(diào)之間形成負(fù)反饋。由于穆迪下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，5月21日，20年期美債標(biāo)售以冷淡結(jié)局收?qǐng)觯罱K得標(biāo)利率為5.047%，較4月的4.81%高出約24個(gè)基點(diǎn)，這是歷史上第二次得標(biāo)利率超過(guò)5%。得標(biāo)利率較預(yù)發(fā)行利率5.035%高出約1.2個(gè)基點(diǎn)，此利差為2024年12月以來(lái)的最大值，表明市場(chǎng)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的青睞度有所降低。信用類(lèi)避險(xiǎn)資產(chǎn)承受壓力，而黃金的避險(xiǎn)屬性則得以增強(qiáng)，這也凸顯了信用貨幣時(shí)代所面臨的窘境。

綜上所述，在全球貿(mào)易、地緣局勢(shì)存在不確定性的背景下，金價(jià)短期內(nèi)大概率以高位震蕩為主。從長(zhǎng)期來(lái)看，通脹和財(cái)政是未來(lái)金價(jià)的主要定價(jià)邏輯。美國(guó)已重回兩黨共識(shí)的大財(cái)政時(shí)代，特朗普的政策將會(huì)導(dǎo)致美國(guó)通脹和財(cái)政赤字增加，黃金價(jià)格長(zhǎng)線(xiàn)上漲的邏輯依然存在。財(cái)政邏輯體現(xiàn)在金價(jià)與美國(guó)聯(lián)邦赤字率的同步性上，持續(xù)的財(cái)政擴(kuò)張會(huì)透支美元信用，進(jìn)而使黃金的配置價(jià)值得到提升。

（作者單位：徽商期貨）