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短期內波動方向并不完全相符甚至會出現背離

A 油價與銅價的關系

傳統理論認為國際原油價格與銅期貨價格之間呈現正相關性。從波動圖中我們可以看到長期的銅價與原油價格走勢相似。

從經濟的角度來說，銅的需求量隨著經濟的增長而增長，因經濟的下滑而回落；而原油的供需直接折射全球的經濟形勢，即原油價格的漲跌在一定程度上反映了經濟發(fā)展的快慢。

從通脹的角度來說，銅具有抵御通貨膨脹的功能，而國際原油價格與通脹水平密切相關，因此，從長期趨勢來看，銅價格與國際原油價格具有正向互動關系。

但是從實際市場的價格波動情況來看，短期兩者的波動方向并不完全相同，甚至會出現短期的背離。從波動圖中我們可以看到雖然長期銅價和油價的走勢相似，但是銅油比價依然在較大的區(qū)間中波動。從圖中可以明顯觀測到，2018年的銅價與油價走勢并不一致，在油價上行的過程中，銅價呈現振蕩走弱的態(tài)勢，銅油比價持續(xù)走低，如NYMEX市場中的WTI原油期貨及COMEX市場中的銅期貨在本次油價上升趨勢中價格走勢出現背離。

B 油價與銅價的影響因素

首先，既然銅價和油價的走勢出現了背離，我們先來分析下原油與銅價格的影響因素有何不同。影響原油價格和銅價的因素很多，這里主要分宏觀和供需基本面兩個角度來看。

宏觀角度

經濟：石油和銅作為重要的工業(yè)原材料，其終端需求涉及經濟生活的各個方面，因而與經濟增長相關。當全球經濟持續(xù)繁榮，原油和銅的需求量就會增加，反之就會減少。原油需求與全球GDP走勢呈現高度正相關關系。

美元/匯率：由于國際原油和銅的交易主要以美元為標價，因此美元匯率也是影響原油和銅價格漲跌的重要因素之一。當美元升值時，國際市場原油、銅和黃金等大宗商品原料價格有下跌的壓力；反之，當美元貶值時，此類大宗商品的價格將上漲。

利率：利率主要影響礦企的融資與資本支出，利率水平越低，資金寬松，資本開支增加越多。當利率提高時企業(yè)資金狀況趨緊，會減少資本投資，導致初始開采規(guī)模縮小或開采速度下降。

通脹預期：原油對通脹的影響較大，在通脹預期增強的時候，投資者將增加原油的配比以對沖通脹。原油對全球通脹的影響包括兩個方面，一方面是油價上漲通過直接影響油氣產品的價格及以原油為原材料的化工品價格對PPI形成壓力；另一方面是因CPI中原油分項占比較高，油價上漲對CPI形成壓力，另外，還可通過成本轉嫁由PPI傳遞到CPI。

其他：地緣政治與戰(zhàn)爭、稅收政策、成本等。

供需角度

決定商品價格的最終因素是供需關系的變化。雖然從需求方面而言，原油和銅作為重要的工業(yè)原材料，其終端需求涉及經濟生活的各個方面，因而與宏觀經濟相關，但是二者的供給和需求結構不同依然會導致由于供需結構不同的價格分化。

供應：原油主要關注OPEC和俄羅斯等產油國產量變化，以及美國頁巖油供應釋放；銅則主要關注銅礦和廢銅的供應影響，其中原生礦依然是目前銅供應的大頭。

庫存變化：庫存是供給和需求之間的一個緩沖，當期貨價格高于現貨時，商業(yè)庫存會增加，刺激現貨價格上漲；相反則使現貨價格下跌。

C 銅油比價走勢分析

1—5月銅油比下跌

1—5月的銅價與油價走勢并不一致，在今年NYMEX市場中WTI原油期價上行的過程中，COMEX市場中的銅期貨則呈現振蕩走弱的態(tài)勢，導致了2018年以來銅油比價從年初的0.0539走低至5月底的0.0437，跌幅近20%。今年采用買油空銅交易策略的投資者收益頗豐，除了賺取絕對價格走勢差異上的高額回報外，還可享受展期帶來的價差收益。

從宏觀方面來看，全球經濟同步復蘇，需求穩(wěn)健增長。全球特別是美國經濟數據的向好，提升了市場的通脹預期，作為防御通脹的對沖品種原油受到了基金配置的青睞，使得油價持續(xù)上行。

從供需角度來看，供給方面，原油的供應受限，但銅的供應充足。

原油方面，自OPEC減產協議在2017年開始實施以來，全球原油供應增速大幅下滑，并且隨著全球經濟的復蘇，國際原油需求增速也在加快。供應的收縮以及需求的增加使得全球原油庫存出現了大幅度的下滑。最新數據顯示，OECD原油庫存已經下滑至5年均值水平。此外，不斷出現的地緣政治風險以及供應中斷事件也推動了油價的上漲。委內瑞拉國內出現的經濟危機使其原油產量從最高接近300萬桶/天下降到了不足150萬桶/天，并且預計將持續(xù)下滑；美國退出伊核協議并重新恢復對伊朗的制裁使得市場對伊朗原油的供應出現擔憂，從而進一步推動油價上漲。

從銅的方面來講，供應方面并沒有出現此前預期的銅礦供應收縮以及中國廢銅進口大幅下降引起的供應端緊張問題。今年的全球銅礦供應正常，1—4月并沒有出現大規(guī)模罷工而影響銅礦產量，TC的走低主要與中國冶煉產能大量投放與產能利用率提升有關。中國市場供應充足，進口廢銅雖然實物噸大幅下降，但實際金屬比例提升導致金屬量并沒有出現大幅下滑；由于冶煉廠產能增加，檢修減少，產量同比大幅增長。因此，雖然需求端向好，但供應端的增加使得銅的庫存保持在較高水平，銅價偏弱振蕩。

歷史銅油比走勢

銅油比歷史上共出現三次快速下跌且跌幅超過50%的行情：1988—1990年，銅油比值從0.1降至最低0.03，跌幅超過60%；1998—2000年，銅油比值從0.05降至不足0.025，跌幅達到50%；2006—2008年，銅油比值從0.05降至0.025，跌幅達到50%。

從油價與銅價的分段走勢來看，銅油比值的下跌主要原因是銅價基本保持不變或有些許下跌，但油價快速上漲，且每一次銅油比見底或要見底之后均伴隨著經濟危機的爆發(fā)。例如，1990年開始的日本經濟危機、2000年美國互聯網泡沫破滅、2008年全球金融危機，這其中的主要原因是銅價對全球需求的反應更為靈敏。在全球經濟發(fā)展到達頂點之后，由于需求增速開始放緩，銅價開始保持平穩(wěn)甚至有所回調；而同時市場繼續(xù)保持繁榮的樂觀情緒推動油價繼續(xù)上漲，并進一步推動通脹的升高，從而出現了經濟過熱并使得經濟泡沫開始形成，最終導致經濟危機的爆發(fā)。

銅油比歷史上共出現三次銅油比快速上漲且漲幅超過100%的行情：1993—1994年，銅油比值從0.037漲至最高0.083，漲幅超100%；2004—2006年，銅油比值從0.027漲至最高0.056，漲幅超100%；2014—2015年，銅油比值從0.029漲至最高0.071，漲幅超100%。

從油價與銅價的分段走勢來看，銅油比值的上漲大部分是銅油同時上漲，但銅的漲幅更大，如1993—1994年和2004—2006年。但2014—2015年則是銅油價格同時下跌而油價跌幅更大，其中行情的主導因素是經濟周期中的需求。在經濟復蘇的周期中，如1993—1994年和2004—2006年，全球經濟復蘇帶動需求回暖，中國基建和房地產快速發(fā)展，先帶動銅價上漲。隨后2014—2015年，歐洲債務危機導致全球經濟持續(xù)低迷，需求端增長低于預期，同時疊加供應過剩，庫存累積，施壓價格下跌。原油由于頁巖油增產導致庫存大幅積累，成本支撐下移，跌幅更為明顯。

D 目前市場情況

從歷史經驗來看，銅油比上升的主要原因是需求主導的，在經濟復蘇的背景下，需求回升刺激銅價上漲幅度超過油價。

目前從宏觀方面，依然認為全球經濟處于復蘇過程中，因此對銅的需求依然有所支撐。從供需基本面角度來看，未來銅礦供應隨著銅礦品位及產量增速的下降，預期將出現缺口，因而銅價上漲周期仍未結束。

從原油價格來看，供應收緊及需求的增加是導致油價上漲的主要原因，但是油價的迅速上漲推動了美國頁巖油供應增加的預期，同時OPEC減產協議開始出現松動的跡象，油價未來保持快速上行的動力較低。因而，疊加未來銅價上漲的預期，銅油比在未來1—2年內預計上升概率較高，如果銅油比持續(xù)下跌，則需注意經濟危機的風險。