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一、有色金屬行業(yè)信用狀況

有色金屬是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)工業(yè)原料，因其良好的導(dǎo)電、導(dǎo)熱、耐磨、抗腐蝕或易延展等各種性能而被廣泛應(yīng)用于機(jī)械、電力、電子、建筑、交通運(yùn)輸?shù)缺姸囝I(lǐng)域。一般來說，有色金屬同時(shí)具備商品屬性和金融屬性，其基本面受到中長期供需關(guān)系影響，同時(shí)短期的流動性和產(chǎn)品溢價(jià)受到投資需求影響。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，有色金屬行業(yè)覆蓋上游的采選以及中端的冶煉加工。下游行業(yè)以電力、房地產(chǎn)及基建、汽車、家電為主。我國有色金屬行業(yè)特點(diǎn)主要表現(xiàn)為：強(qiáng)周期性、礦石對外依存度高、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)不完整、缺乏定價(jià)權(quán)、高耗能與高污染。

近年來，國家經(jīng)濟(jì)增速放緩、需求下滑、產(chǎn)能過剩等矛盾突出使得有色金屬企業(yè)下游需求不景氣，大部分基本金屬價(jià)格仍將維持低位運(yùn)行的態(tài)勢。我國有色金屬行業(yè)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，受成本驅(qū)動，產(chǎn)能逐步向資源、能源豐富地區(qū)轉(zhuǎn)移；此外，國家陸續(xù)推出多項(xiàng)政策化解產(chǎn)能過剩矛盾，減少重復(fù)建設(shè)、淘汰落后產(chǎn)能、鼓勵發(fā)展大中型企業(yè)、提高行業(yè)集中度，有利于促進(jìn)行業(yè)平穩(wěn)、有序發(fā)展，但政策落實(shí)效果短期尚難體現(xiàn)。從發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，主要指標(biāo)下降情況有所好轉(zhuǎn)但仍處低位，利潤總額虧損企業(yè)增加。同時(shí)，有色金屬行業(yè)利潤向擁有電力優(yōu)勢和擁有高附加值產(chǎn)品的有色金屬企業(yè)進(jìn)一步集中，冶煉加工企業(yè)盈利能力差距將進(jìn)一步的擴(kuò)大?？傮w來看，受行業(yè)需求低迷及主要產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降影響，我國有色金屬行業(yè)整體信用質(zhì)量也出現(xiàn)下移。發(fā)債企業(yè)信用資質(zhì)進(jìn)一步分化，主體級別下調(diào)較為集中。

有色金屬行業(yè)發(fā)債企業(yè)一共153家。2016年，共有25家有色金屬行業(yè)發(fā)債主體級別或展望下調(diào)，在行業(yè)發(fā)債主體總量中占比約為16%。其中，企業(yè)主體級別下調(diào)的有13家，展望下調(diào)的有12家，級別和展望均下調(diào)的有5家?？傮w來說，2016年有色行業(yè)雖有所回暖，但尚未走出低迷，運(yùn)行壓力及信用風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。下面，本文將通過梳理造成主體級別或展望下調(diào)的原因，來分析我國有色行業(yè)在過去一年主要面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。

二、信用級別下調(diào)折射的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

二、信用級別下調(diào)折射的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

1、產(chǎn)能過剩和需求低迷疊加導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)走低

1、產(chǎn)能過剩和需求低迷疊加導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)走低

作為強(qiáng)周期性行業(yè)，有色金屬行業(yè)的景氣程度與宏觀經(jīng)濟(jì)增速息息相關(guān)。近年來，全球經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段，國內(nèi)房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增速放緩，均導(dǎo)致對銅鋁鉛鋅等有色金屬需求仍較為低迷。從供需角度分析，過剩的有色金屬產(chǎn)能與低迷的下游行業(yè)需求相疊加，造成銅鋁鉛鋅等主要有色金屬價(jià)格持續(xù)低迷。

從大公評級原理來看，市場需求是企業(yè)財(cái)富創(chuàng)造能力的根本決定因素。市場需求是有色金屬產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)的根本動因和途徑。在“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，有色金屬下游行業(yè)需求下滑且增長動力不足。2016年下半年以來，有色金屬主要下游行業(yè)運(yùn)行情況略有好轉(zhuǎn)，但下游需求放緩仍然持續(xù)，政府通過財(cái)政發(fā)力帶動基礎(chǔ)建設(shè)投資仍需要時(shí)間。低迷的市場需求直接影響有色金屬企業(yè)的盈利能力。

從價(jià)格來看，低迷的市場價(jià)格造成有色金屬價(jià)格持續(xù)走低。對于有色金屬采選冶煉企業(yè)來說，無論銷售冶煉產(chǎn)品、開采的原礦、精礦，其價(jià)格均與有色金屬價(jià)格密切相關(guān)，因此價(jià)格的下降對有色金屬企業(yè)最直接的影響是收入的減少。此外，面對低迷的行業(yè)狀況，部分企業(yè)或是出于通過減產(chǎn)來減少虧損，或者出于環(huán)保技改等壓力，產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，也造成了營業(yè)收入的減少。收入的減少直接影響企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而是企業(yè)的財(cái)富創(chuàng)造能力。這一影響成為了2016年以來有色金屬發(fā)債企業(yè)信用資質(zhì)下降的最普遍直接原因。

2、較低的自給率加重了經(jīng)營負(fù)擔(dān)

我國主要有色金屬儲量雖然較為豐富，但品位偏低并且較難開采的礦較多，自然稟賦條件導(dǎo)致我國銅鋁鉛鋅等主要有色金屬自給率較低，大部分冶煉企業(yè)的自有礦山開采無法滿足冶煉需求。我國有色金屬資源稟賦較差，人均資源占有量嚴(yán)重不足。有色礦山經(jīng)過多年的高強(qiáng)度開采，資源供應(yīng)日趨吃緊，冶煉產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過礦山開采能力，供需矛盾凸現(xiàn)。

依據(jù)大公有色金屬行業(yè)的評級方法，資源賦存與原材料保障是衡量有色企業(yè)市場競爭力的一個(gè)重要因素。部分資源對外依賴程度較高的企業(yè)，原礦或者中間產(chǎn)品需要外購，從而在原材料的供給上受制于人，可能面臨原材料質(zhì)量不穩(wěn)定、采購量不足或者原材料價(jià)格大幅波動導(dǎo)致利潤空間受到影響等風(fēng)險(xiǎn)。原材料保障程度直接影響產(chǎn)品的成本控制，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格不具競爭力，進(jìn)而影響企業(yè)的盈利能力。

3、計(jì)提資產(chǎn)減值損失加劇了盈利水平下滑

導(dǎo)致計(jì)提資產(chǎn)減值損失的原因基本可歸納為價(jià)格下降導(dǎo)致存貨公允價(jià)值降低以及淘汰落后產(chǎn)能導(dǎo)致設(shè)備更新?lián)Q代。

由于金屬產(chǎn)成品從生產(chǎn)到銷售需要一定的周期，同時(shí)自給率較低的特征也決定了外購原礦或者中間產(chǎn)品數(shù)量較大，因此在有色金屬價(jià)格處于下降通道時(shí)，采購均價(jià)將與銷售均價(jià)倒掛。因此，在整個(gè)生產(chǎn)周期內(nèi)，有色金屬價(jià)格的持續(xù)下滑導(dǎo)致了行業(yè)內(nèi)企業(yè)需要對仍處于生產(chǎn)各環(huán)節(jié)的存貨計(jì)提存貨減值損失。有色金屬產(chǎn)品和原材料存貨的公允價(jià)值隨價(jià)格下滑而下降，從大公評級原理來看，存貨的公允價(jià)值下降代表企業(yè)可變現(xiàn)資產(chǎn)相應(yīng)減少，作為初級償債來源的重要部分，可變現(xiàn)資產(chǎn)的減少直接影響企業(yè)的償債來源。此外，作為高污染高能耗的行業(yè)，有色金屬企業(yè)也難以避免淘汰落后產(chǎn)能以及環(huán)保的壓力。如中孚實(shí)業(yè)(600595,股吧)2016年關(guān)停了部分落后的電解鋁產(chǎn)能，相關(guān)的資產(chǎn)計(jì)提了大額資產(chǎn)減值損失，對當(dāng)年的盈利狀況造成了不利影響。

4、資金緊張和財(cái)務(wù)費(fèi)用高互為因果關(guān)系，形成惡性循環(huán)

由于有色金屬行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)為維持日常的采選、冶煉以及相關(guān)的設(shè)備采購維護(hù)、礦山勘探、建設(shè)、并購等，均需要持續(xù)大量的資金支出。大部分有色企業(yè)自身現(xiàn)金流生產(chǎn)能力較差，有色金屬企業(yè)收入下滑，加劇了資金的緊張情況，對融資的依賴度也逐漸升高。面對資金緊張，有色企業(yè)不得不采取加大融資杠桿來獲得充裕的資金并償還到期的債務(wù)。從而在財(cái)務(wù)上造成有息債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大、資產(chǎn)負(fù)債率高、受限資產(chǎn)占比提升、財(cái)務(wù)費(fèi)用規(guī)模擴(kuò)大，償債能力下降的同時(shí)也增加了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，加劇了對利潤空間的壓縮。這一現(xiàn)象在2015年以來的有色行業(yè)企業(yè)中具有明顯的普遍性，因此也成為了2016年以來發(fā)生級別或展望下調(diào)的有色企業(yè)的直接表現(xiàn)。

上文闡述的四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是有著互為因果的內(nèi)在聯(lián)系的，它們之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系如圖1所示。有色金屬行業(yè)產(chǎn)能過剩、市場需求不足是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)源頭。由其帶來的有色金屬價(jià)格下降一方面造成收入和利潤的減少，另一方面導(dǎo)致計(jì)提資產(chǎn)損失增加。這兩方面的影響直接導(dǎo)致有色金屬企業(yè)資金緊張，迫使企業(yè)不得不加大融資杠桿。這就使得企業(yè)有息債務(wù)增加，相應(yīng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，企業(yè)利潤下降。同時(shí)，有色金屬行業(yè)原料自給率低的屬性增加了企業(yè)的生產(chǎn)成本，壓縮了企業(yè)的利潤空間，進(jìn)一步傳導(dǎo)加劇企業(yè)資金緊張，使得企業(yè)陷入惡性循環(huán)。由此可見，四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)并不是彼此獨(dú)立存在的，而是互相作用，共同影響有色金屬行業(yè)的信用質(zhì)量。

三、有色金屬行業(yè)信用展望

在復(fù)雜的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大的形勢下，整個(gè)有色金屬工業(yè)在調(diào)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型升級方面任務(wù)依然較重，長期積累的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩和市場供需失衡等深層次矛盾和問題將進(jìn)一步顯現(xiàn)。但2017年以來，有色金屬行業(yè)認(rèn)真貫徹落實(shí)穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型各項(xiàng)政策措施，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成效明顯，產(chǎn)量平穩(wěn)增長、效益明顯改善，產(chǎn)業(yè)總體呈穩(wěn)定運(yùn)行勢頭。所以，2017年底到2018年上半年，對于有色金屬行業(yè)的信用情況展望為穩(wěn)定。

從政策環(huán)境來看，國家發(fā)布了《有色金屬工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》，明確了有色金屬行業(yè)的發(fā)展方向。堅(jiān)持創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享發(fā)展理念，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和擴(kuò)大市場需求為主線，培育發(fā)展新產(chǎn)品、新技術(shù)、生產(chǎn)型服務(wù)等新動能，改造提升冶煉傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢，加強(qiáng)降成本、增效益等重大措施保障，實(shí)現(xiàn)2020年初步建成有色金屬工業(yè)強(qiáng)國的目標(biāo)。寬松的行業(yè)政策將為有色金屬行業(yè)營造良好的償債壞境。

從需求來看，國內(nèi)繼續(xù)保持高增速的基建投資額以及歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的同步復(fù)蘇，銅、鋁、鋅等金屬的需求悲觀預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)。隨著新能源汽車補(bǔ)貼新政的穩(wěn)步實(shí)施，新能源汽車需求持續(xù)強(qiáng)勁增長。其中電池、電機(jī)涉及到的鋰、鈷、鎳產(chǎn)品市場需求不斷增長，有力地提升相關(guān)企業(yè)的財(cái)富創(chuàng)造能力。

從價(jià)格來看，2016年下半年以來，我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力拉動需求端，再加上政府致力于穩(wěn)步推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，有色金屬價(jià)格普遍上漲。2017年底到2018年上半年，上述政策因素不會發(fā)生變化，且之前下游行業(yè)的復(fù)蘇影響陸續(xù)傳導(dǎo)到上游的有色金屬行業(yè)，有色金屬價(jià)格很有可能進(jìn)一步回升。價(jià)格的回升將使有色金屬企業(yè)的盈利能力得到一定的恢復(fù)。

從經(jīng)營情況來說，行業(yè)產(chǎn)能過剩狀況在未來一段時(shí)間內(nèi)仍將存在，規(guī)模優(yōu)勢的削減約束了企業(yè)盈利能力的發(fā)揮，加上債務(wù)負(fù)擔(dān)積累，行業(yè)經(jīng)營仍面臨較大的不確定性，經(jīng)營壓力難以得到較大改善。有色金屬大型企業(yè)往往礦產(chǎn)資源儲備較為豐富，或在融資時(shí)，擁有下屬上市公司直接融資渠道，或在改革方面得到政府的大力支持，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，而中小型企業(yè)在這些方面往往有自身不足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對較弱。

在加速供給側(cè)改革的時(shí)代背景下，按照《有色金屬工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》有關(guān)工作安排，2017年底到2018年，有色金屬行業(yè)將著力轉(zhuǎn)變行業(yè)發(fā)展方式，由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向優(yōu)化存量、控制增量；由低成本資源和要素投入轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，加快發(fā)展高端材料和實(shí)施智能制造，提升中長期增長動力。因此，從長期看，有色金屬行業(yè)必將走出低谷，行業(yè)信用情況將會進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。