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今年各類資產(chǎn)中，表現(xiàn)最為亮眼，也最跌宕起伏的，莫過(guò)于以螺紋鋼等為代表的周期品大宗了。在爭(zhēng)議聲中，周期品期貨短期高點(diǎn)被不斷突破。

進(jìn)入9月，周期品大宗的強(qiáng)勢(shì)終于被逆轉(zhuǎn)了，領(lǐng)跌各類資產(chǎn)。國(guó)慶長(zhǎng)假后的前幾個(gè)交易日，也整體低迷，尤其是黑色系商品。

跟現(xiàn)貨主要由當(dāng)前的供需決定不同，期貨暗含了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期。在一個(gè)流動(dòng)性相對(duì)寬松的市場(chǎng)中，資本會(huì)放大供給或者需求預(yù)期的變化。以螺紋鋼為例，我們看到2016年4月，活躍合約期貨單日成交量對(duì)應(yīng)的螺紋鋼一度超過(guò)了2.2億噸。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，判斷周期品未來(lái)走勢(shì)，無(wú)疑是很困難也很有爭(zhēng)議的事情，多空雙方都有自己堅(jiān)信的理由。站在多頭的角度，環(huán)保限產(chǎn)范圍擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑慢于預(yù)期等，之前“供給收縮+需求擴(kuò)張”的故事似乎還能講，加之已經(jīng)下跌了數(shù)月。而空頭則認(rèn)為，從庫(kù)存數(shù)據(jù)看，供需基本面并沒(méi)有那么好。比如鋼材主要品種國(guó)慶期間都是漲價(jià)的，但國(guó)慶后公布的庫(kù)存數(shù)據(jù)卻超預(yù)期，導(dǎo)致了螺紋鋼期貨10月9日夜盤開(kāi)盤就跌了超過(guò)1%。

判斷周期品期貨的未來(lái)趨勢(shì)，關(guān)鍵還是要從供給和需求出發(fā)，看兩者的相對(duì)變化。我們認(rèn)為，周期品的高點(diǎn)已過(guò)，整體趨勢(shì)是向下的。但短期會(huì)因?yàn)樾碌某鞘邢蕻a(chǎn)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、生產(chǎn)事故等的擾動(dòng)，有暫時(shí)向上的動(dòng)力，而資本市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)放大這種供需缺口本身的變化。

一、大波動(dòng)的周期牛市

廣義上的周期品，指的是跟宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性比較強(qiáng)的產(chǎn)品，比較典型的有原材料、工程機(jī)械、船舶、化工等。投資中所說(shuō)的周期品，更傾向于指那些有期貨的品種。

考慮到研究的針對(duì)性，以及在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位，我們的分析以黑色系大宗為主。具體包括了螺紋鋼、焦煤和焦炭等，其中又會(huì)給螺紋鋼比較大的篇幅。

從產(chǎn)業(yè)鏈上看，焦煤是生產(chǎn)焦炭的主要原料。焦煤通過(guò)洗煤、配煤、粉碎、焦化等程序處理后，得到雜質(zhì)更少、熱量更高的焦炭。

有87%的焦炭，用作燃料冶煉生鐵，大概占煉鐵成本的三四成。生鐵再經(jīng)過(guò)煉鋼、軋鋼等程序，生產(chǎn)出型鋼、板材、螺紋等鋼材產(chǎn)品。

2011年年初開(kāi)始，黑色系大宗進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)五年的大熊市。經(jīng)濟(jì)回落終端需求放緩、四萬(wàn)億投資中新上馬的產(chǎn)能陸續(xù)投放、國(guó)際貿(mào)易低迷，在基本面上解釋了如此長(zhǎng)時(shí)間的黑色大宗熊市。

2016年年初，商品大宗牛市超乎預(yù)期地啟動(dòng)了。但相比于前期平穩(wěn)向下，這一輪牛市走的并不順暢，大漲之后大跌，盤整之后又再次沖到更高的點(diǎn)位。實(shí)際上，9月初持續(xù)跌到了現(xiàn)在，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)走勢(shì)分歧仍然很大，也跟這一次牛市的大bo動(dòng)有關(guān)。

這也意味著，近兩年黑色大宗對(duì)基本面、政策面和流動(dòng)性因素的變化很敏感。盡管有爭(zhēng)議，但確實(shí)是走出了牛市行情，焦炭、焦煤、螺紋鋼期貨主力合約的最大漲幅分別達(dá)到了305%、227%和151%。

站在事后的角度看，支撐牛市的因素是“供給收縮+需求超預(yù)期”。其中，供給因素占了主導(dǎo)，因?yàn)樾枨蟪A(yù)期并非它有多強(qiáng)，而在于此前的預(yù)期太差。資本市場(chǎng)將這種組合的故事講到了極致。

供給收縮的邏輯，按時(shí)間先后順序，大致包括了市場(chǎng)化淘汰產(chǎn)能、供給側(cè)改革去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)。

我們先來(lái)看看市場(chǎng)化淘汰產(chǎn)能。在2011年初到2015年末的商品大熊市中，生產(chǎn)這些產(chǎn)品的企業(yè)日子并不好過(guò)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、煉鋼、煉焦企業(yè)的銷售利潤(rùn)率，2011年到2015年這幾年間，都經(jīng)歷了一輪大的下滑。煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)下降的幅度最大，煉鋼企業(yè)銷售利潤(rùn)率基本為零，而煉焦企業(yè)的銷售利潤(rùn)率從2014年年初開(kāi)始就為負(fù)了。

長(zhǎng)期低利潤(rùn)率，甚至虧損，會(huì)自發(fā)淘汰一批中小企業(yè)。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)企業(yè)數(shù)，從2010年末的9243家下降到2015年末的6430家。黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)企業(yè)，從2010年末的7962家下降到了2011年末的6621家。2012年由于國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類調(diào)整，將黑色金屬鑄造業(yè)納入其中，2012年企業(yè)數(shù)有個(gè)短暫上升后又開(kāi)始了下降。

考慮到規(guī)模工業(yè)企業(yè)數(shù)只占全國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)的20%，實(shí)際淘汰的企業(yè)比例，比規(guī)模以上企業(yè)淘汰的比例更高。

在這里不禁要問(wèn)，為何市場(chǎng)化淘汰了這么多企業(yè)，大宗商品在這幾年還沒(méi)有見(jiàn)底呢。我們認(rèn)為，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在放緩，需求沒(méi)有超預(yù)期的地方，產(chǎn)能過(guò)剩的局面也并沒(méi)有改變，基本面并不支持。加之2013年創(chuàng)業(yè)板牛市啟動(dòng)，到2014年股債雙牛，從資產(chǎn)配置的角度看也缺少催化劑來(lái)觸發(fā)。

到了2016年，事情開(kāi)始有變化。2015年年末召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，將去產(chǎn)能列為2016年的重點(diǎn)工作之一，重點(diǎn)行業(yè)包括鋼鐵和煤炭。2016年2月，國(guó)務(wù)院印發(fā)了化解鋼鐵和煤炭過(guò)剩產(chǎn)能的文件，確定了去產(chǎn)能的目標(biāo)：

從2016年開(kāi)始的5年時(shí)間里，壓減粗鋼產(chǎn)能1-1.5億噸，而且不得以任何形式新增產(chǎn)能、退出產(chǎn)能不能置換。

從2016年開(kāi)始，用3到5年的時(shí)間，再退出煤炭落后產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右。

雖然去產(chǎn)能長(zhǎng)期目標(biāo)低于市場(chǎng)預(yù)期，但發(fā)改委確定的2016年目標(biāo)相當(dāng)大。2016年的目標(biāo)是淘汰鋼鐵產(chǎn)能4500萬(wàn)噸、煤炭產(chǎn)能2.5億噸，實(shí)際上還超額完成了，當(dāng)年粗鋼產(chǎn)能退出超過(guò)了6500萬(wàn)噸，煤炭產(chǎn)能退出超過(guò)了2.9億噸。

跟供給收縮相對(duì)的，則是需求的超預(yù)期。嚴(yán)格來(lái)講，需求其實(shí)并不強(qiáng)，只是在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間下滑后，市場(chǎng)過(guò)于悲觀了。在2015年放松地產(chǎn)、基建加碼穩(wěn)增長(zhǎng)等政策發(fā)酵的支撐下，2016年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)比市場(chǎng)的一致預(yù)期要好，相應(yīng)也帶動(dòng)了鋼鐵、焦煤、焦炭的需求。

行業(yè)長(zhǎng)時(shí)間低迷，加之對(duì)未來(lái)需求的判斷過(guò)于悲觀，庫(kù)存相比于往年同期處于低位。企業(yè)沒(méi)有想到需求會(huì)企穩(wěn)，加之去產(chǎn)能下還有進(jìn)一步收縮的預(yù)期，基本面上支持了黑色大宗的企穩(wěn)反彈。

2016年1月，股票市場(chǎng)大跌，資金開(kāi)始進(jìn)入大宗商品市場(chǎng)。權(quán)威人士人民日?qǐng)?bào)發(fā)聲強(qiáng)調(diào)供給側(cè)是工作重點(diǎn)、解禁日集中來(lái)臨以及熔斷機(jī)制的推波助瀾下，上證綜指在11個(gè)交易日跌了近20%，觸碰到了2015年股災(zāi)后的最低點(diǎn)。

此后螺紋鋼、焦煤等的活躍合約期貨成交量快速飆升。因此，我們認(rèn)為股票市場(chǎng)大跌后資金的再配置也是大宗牛市很重要的觸發(fā)因素。

統(tǒng)計(jì)局所公布的去產(chǎn)能完成量，并不包括表外的地條鋼。在加快去產(chǎn)能的同時(shí)，也加大了取締地條鋼的力度。早在2016年1月，山東省就要求中頻爐鋼廠全面停產(chǎn)、部分拆除。2016年2月國(guó)務(wù)院印發(fā)《鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》，對(duì)生產(chǎn)地條鋼的企業(yè)，要立即關(guān)停、拆除設(shè)備，并依法處罰。各省市出臺(tái)的配套文件中，也多要求轄區(qū)內(nèi)關(guān)停地條鋼企業(yè)。

2017年取締地條鋼開(kāi)始加快。在1月10日召開(kāi)的中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)2017年理事（擴(kuò)大）會(huì)議上，國(guó)家發(fā)改委領(lǐng)導(dǎo)表示，2017年6月30日之前地條鋼必須清除。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上半年取締、關(guān)停600余家生產(chǎn)企業(yè)，涉及地條鋼產(chǎn)能1.2億噸。

影響供給的還有個(gè)重要因素，就是越來(lái)越嚴(yán)的環(huán)保。2016年開(kāi)始針對(duì)重大會(huì)議、極端污染天氣等的限產(chǎn)越來(lái)越頻繁，限產(chǎn)品種和限產(chǎn)范圍也越來(lái)越廣。

2016年7月至今，中央環(huán)保督察組共進(jìn)行了四批環(huán)保督查，覆蓋了全國(guó)，以過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)為主要督查對(duì)象。第四次的督查結(jié)果還沒(méi)有公布，從前三次結(jié)果看，處罰力度是在持續(xù)強(qiáng)化的。

中央環(huán)保督察組到達(dá)前，地方政府通常會(huì)要求污染性大的企業(yè)停產(chǎn)，影響短期供給。

除了環(huán)保督查的短期影響外，對(duì)鋼鐵和煤炭影響更大的是北方冬季采暖季限產(chǎn)，這也是多頭的核心邏輯。

今年3月，環(huán)保部聯(lián)合三部委和六省市印發(fā)了《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》。要求位于京津冀大氣污染傳輸通道中的“2+26”城市，實(shí)施工業(yè)企業(yè)采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)，各地制定鋼鐵錯(cuò)峰限停產(chǎn)方案，石家莊、唐山、邯鄲、安陽(yáng)等重點(diǎn)城市，采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%，以高爐生產(chǎn)能力計(jì)，采用企業(yè)實(shí)際用電量核實(shí)。

截至10月10日，包括天津、石家莊、唐山、邯鄲、長(zhǎng)治、晉城、淄博、安陽(yáng)、焦作、鄭州等10個(gè)市明確提出采暖季限產(chǎn)50%。作為配套，也有部分省市要求焦炭限產(chǎn)，并延長(zhǎng)焦化時(shí)間，如唐山要求排放不達(dá)標(biāo)的焦化企業(yè)停產(chǎn)，占唐山市焦炭產(chǎn)能的30%。

綜合上面的分析，可以發(fā)現(xiàn)終端需求整體保持平穩(wěn)，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看還經(jīng)常好于預(yù)期。在供給端市場(chǎng)化出清一部分產(chǎn)能、供給側(cè)改革再去一次產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等多重利好支撐下，黑色系大宗走出了一輪震蕩的大牛市。

二、周期品的潮起潮落

在判斷周期品期貨未來(lái)趨勢(shì)時(shí)，先來(lái)看看期貨與現(xiàn)貨的貼水。由于期貨是遠(yuǎn)期交割的標(biāo)準(zhǔn)化合約，在到期日來(lái)臨前會(huì)與現(xiàn)貨價(jià)格趨同。修復(fù)貼水的方式主要有三種：期貨上漲、現(xiàn)貨價(jià)格下跌和期貨上漲同時(shí)現(xiàn)貨下跌。

我們還是以螺紋鋼為例，觀察期貨的貼水情況。有兩個(gè)指標(biāo)，一是期貨的貼水值，二是期貨的貼水率，即貼水值與現(xiàn)貨價(jià)格的比率。

可以看到，螺紋鋼活躍合約期貨，無(wú)論是貼水值，還是貼水率，在今年6月都達(dá)到了歷史最大。此后在環(huán)保限產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期等因素的支撐下，螺紋鋼期貨比現(xiàn)貨漲得更快，修復(fù)了一部分貼水。

但到了9月份，事情開(kāi)始朝著反方向變化了，期貨價(jià)格下降得更快，重新開(kāi)始了深度貼水。觸發(fā)下跌的因素中，固然有庫(kù)存回升，但市場(chǎng)對(duì)9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期的分化可能貢獻(xiàn)更大。

未來(lái)貼水怎么修復(fù)？還是深度貼水將成為常態(tài)？實(shí)際上，我們認(rèn)為無(wú)論螺紋鋼現(xiàn)貨還是期貨，短期之內(nèi)價(jià)格如此大的波動(dòng)，在于將供給收縮的故事講到了極致。在噸鋼利潤(rùn)超過(guò)1000元的高位下，市場(chǎng)將對(duì)庫(kù)存變動(dòng)非常敏感。

如果供給超過(guò)了預(yù)期，或者需求下滑得更快，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的震蕩。典型的就是國(guó)慶期間，全國(guó)范圍內(nèi)鋼材普遍上漲，節(jié)后第一個(gè)交易日鋼材期貨也上漲，但晚間公布庫(kù)存后，夜盤開(kāi)盤就大跌。情緒會(huì)放大期貨市場(chǎng)的短期波動(dòng)，預(yù)測(cè)短期走勢(shì)是很困難的事。下面我們還是回到供需基本面，以螺紋鋼為主，判斷周期大宗的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

先來(lái)分析供給端，因?yàn)楣┙o收縮是支撐前期上漲的核心動(dòng)力。我們?cè)谖恼碌谝徊糠职凑諘r(shí)間順序，梳理了導(dǎo)致供給收縮的因素，從市場(chǎng)化去產(chǎn)能到行政化去產(chǎn)能，到取締地條鋼，再到冬季限產(chǎn)。

之前投研圈有個(gè)段子，說(shuō)鋼鐵研究員前幾年去上市鋼企調(diào)研吃食堂，今年開(kāi)始喝茅臺(tái)(600519,股吧)了。鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)這么大幅度的改善，顯然并非是因?yàn)樾枨笸蝗蛔兒茫ツ暌詠?lái)固定資產(chǎn)投資增速是在持續(xù)放緩的。

我們認(rèn)為，主要是因?yàn)樵谌ギa(chǎn)能、兼并重組等措施后，大的鋼企議價(jià)能力上升。加之取締地條鋼、北方冬季采暖期間限產(chǎn)，鋼鐵市場(chǎng)逐步向賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，鋼鐵廠可以獲得更高的剩余。

在這種情況下，當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的各種政策對(duì)供給端的影響。在新的超預(yù)期的政策出臺(tái)前，供給因素難以觸發(fā)趨勢(shì)性的行情。

那么，未來(lái)供給會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期收縮嗎？目前來(lái)看，很難。

首先，后續(xù)去產(chǎn)能的壓力大為減弱。表外的地條鋼已經(jīng)在上半年被取締了，市場(chǎng)也已經(jīng)消化了它的影響。2017年粗鋼去產(chǎn)能5000萬(wàn)噸的目標(biāo)，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委的數(shù)據(jù)，前5個(gè)月已經(jīng)完成了84.8%。結(jié)合去年的進(jìn)度，前三季度大概率已經(jīng)完成了全年的目標(biāo)。

保守估計(jì)，2016和2017這兩年，鋼鐵去產(chǎn)能超過(guò)了1.15億噸，接近完成3-5年退出產(chǎn)能1-1.5億噸的中期目標(biāo)了。因此，預(yù)計(jì)后面兩三年的去產(chǎn)能壓力會(huì)比這兩年小很多。

其次，現(xiàn)在看多的核心邏輯是北方冬天采暖季限產(chǎn)，我們認(rèn)為如果限產(chǎn)區(qū)域沒(méi)有超預(yù)期地拓展到其它城市外，限產(chǎn)的影響已經(jīng)被反映了。

在《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》中，明確要求石家莊、唐山、邯鄲、安陽(yáng)等重點(diǎn)城市，采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%。2016年這四個(gè)城市的粗鋼產(chǎn)能合計(jì)2.2億噸，超過(guò)“2+26”城市總產(chǎn)能的2/3，這部分限產(chǎn)在預(yù)期之中。

除此之外，“2+26”城市中目前還有天津、長(zhǎng)治、晉城、淄博、焦作、鄭州等明確了限產(chǎn)計(jì)劃，這6個(gè)城市2016年的粗鋼總產(chǎn)能大約3500萬(wàn)噸。

由于目前已經(jīng)有2.55億噸的限產(chǎn)計(jì)劃是已經(jīng)知道的，從9月份螺紋鋼期貨低迷的行情看，這些計(jì)劃對(duì)市場(chǎng)的支撐實(shí)際上已經(jīng)被透支了。

其它城市中，粗鋼產(chǎn)能比較大的有太原、廊坊、邢臺(tái)、滄州和濟(jì)南，2016年總產(chǎn)能大概在6000萬(wàn)噸。即使是這五個(gè)城市全部加入限產(chǎn)隊(duì)伍，以限產(chǎn)四個(gè)月來(lái)計(jì)算，影響的鋼鐵供應(yīng)最多也只有2000萬(wàn)噸。

高利潤(rùn)下，一部分缺口會(huì)被出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷和其它地區(qū)加大生產(chǎn)補(bǔ)足。2016年國(guó)內(nèi)鋼價(jià)快速上漲，帶動(dòng)了國(guó)際鋼價(jià)的上漲，同時(shí)中外價(jià)差收窄，最典型的是螺紋鋼，國(guó)內(nèi)螺紋鋼價(jià)格已經(jīng)接近甚至超過(guò)了歐美市場(chǎng)螺紋鋼的價(jià)格了。

同樣，利潤(rùn)驅(qū)使下，國(guó)內(nèi)其它地區(qū)鋼鐵企業(yè)也有補(bǔ)缺口的動(dòng)力。根據(jù)Mysteel的統(tǒng)計(jì)，螺紋鋼噸鋼毛利從今年5月初開(kāi)始就持續(xù)高于1000元，最高達(dá)到了1411元/噸，最近有所回落但也要高于1200元/噸。

這樣的高毛利，對(duì)鋼鐵企業(yè)而言是很有吸引力的，加班加點(diǎn)生產(chǎn)是絕大多數(shù)鋼企的選擇。雖然8月中旬開(kāi)始，受安全生產(chǎn)事故頻發(fā)的影響，鋼企加強(qiáng)了檢修，導(dǎo)致開(kāi)工率有所下降。但在檢修完畢后，非限產(chǎn)地區(qū)的鋼鐵企業(yè)仍有很大可能性繼續(xù)加碼生產(chǎn)。

近期高低品位鐵礦石價(jià)差有所回落，但仍處于高位，也顯示鋼廠的生產(chǎn)積極性也很強(qiáng)。

綜合上面分析，我們認(rèn)為大部分的冬季限產(chǎn)已經(jīng)被市場(chǎng)所消化了，除非限產(chǎn)范圍擴(kuò)大超預(yù)期，否則在高利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，生產(chǎn)會(huì)保持韌性，供給收縮的故事對(duì)價(jià)格影響將逐步弱化。

與之相對(duì)，則是需求因素會(huì)發(fā)揮越來(lái)越大的作用。實(shí)際上，這一波走得不平坦的大牛市，每一次大跌背后都有需求不及預(yù)期的影子。

未來(lái)需求怎么樣？我們從下面三個(gè)角度來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題。

一是從終端需求的角度出發(fā)。2016年建筑用鋼占比近六成，機(jī)械用鋼占比超過(guò)兩成，這兩項(xiàng)用鋼需求基本決定了鋼鐵需求的趨勢(shì)。

這里所指的建筑，主要包括了房地產(chǎn)和基建。根據(jù)我們的測(cè)算，房地產(chǎn)竣工滯后于新開(kāi)工19個(gè)月，2016年2-4月放量的新開(kāi)工將在今年9-11月陸續(xù)到期。由于房地產(chǎn)項(xiàng)目竣工后不再施工，就沒(méi)有新的用鋼需求，因此預(yù)計(jì)9月份開(kāi)始房地產(chǎn)用鋼需求將放緩。

基建同樣如此。近幾年基建投資呈現(xiàn)出趨勢(shì)性放緩，主要還是受資金的約束。預(yù)計(jì)四季度基建資金來(lái)源的壓力會(huì)進(jìn)一步上升：

從財(cái)政資金看，將未使用的財(cái)政赤字、可用于平衡預(yù)算的中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金、列入政府性基金預(yù)算的未發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券統(tǒng)一考慮，四季度的財(cái)政空間要明顯小于前兩年。

從表外資金看，規(guī)范地方政府舉債融資，打擊了城投違規(guī)融資、明股實(shí)債的PPP和虛假政府購(gòu)買服務(wù)，這些都會(huì)繼續(xù)拖累基建投資。

機(jī)械用鋼與制造業(yè)投資的關(guān)系比較大，包括設(shè)備更新和擴(kuò)產(chǎn)能。在《夾縫中生存的制造業(yè)》中，我們從行業(yè)、庫(kù)存和周期的角度分析了制造業(yè)低迷的原因。上游供給收縮導(dǎo)致的利潤(rùn)在上游、中游和下游間再分配，這種分配格局不利于制造業(yè)投資企穩(wěn)。

在需求沒(méi)有持續(xù)變好前，企業(yè)更愿意去充分利用現(xiàn)有的產(chǎn)能，而不是加大制造業(yè)投資。從上市制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，這一次利潤(rùn)改善后，制造業(yè)企業(yè)利用現(xiàn)有產(chǎn)能補(bǔ)庫(kù)存的力度要弱于四萬(wàn)億計(jì)劃出臺(tái)后。

因此，未來(lái)終端需求放緩是大趨勢(shì)。

二是環(huán)保在限產(chǎn)的同時(shí)，也會(huì)抑制需求。“2+26”城市中，已有10余個(gè)城市明確要求采暖季停止建筑、道路及水利土石方作業(yè)、房屋拆遷和拆除工作。

對(duì)鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈而言，水泥限產(chǎn)的影響也不容忽視。水泥儲(chǔ)存期比較短，因此沒(méi)有相應(yīng)的期貨合約，屬于不可貿(mào)易品，社會(huì)庫(kù)存也處于低位。環(huán)保壓力下，水泥行業(yè)對(duì)鋼鐵需求的抑制主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

一方面是部分城市，如天津、廊坊等禁止在采暖季水泥攪拌和澆筑作業(yè)，相應(yīng)的建筑用鋼需求也會(huì)回落。

另一方面是目前已有近20個(gè)城市在限產(chǎn)中提及水泥等建材行業(yè)采暖季全部停產(chǎn)或者錯(cuò)峰停產(chǎn)。限產(chǎn)導(dǎo)致的水泥供需弱平衡，也會(huì)抑制建筑等用鋼需求。

今年前8個(gè)月，水泥產(chǎn)量累計(jì)減少了0.5%，預(yù)計(jì)后續(xù)降幅會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

三是供給驅(qū)動(dòng)的周期品漲價(jià)，會(huì)反噬需求。周期品漲價(jià)的邏輯，在于供給擴(kuò)張的速度比需求擴(kuò)張的速度慢，供需缺口擴(kuò)大。但當(dāng)價(jià)格到了高位后，生產(chǎn)端加快補(bǔ)庫(kù)，而需求端受抑制，供需關(guān)系的反轉(zhuǎn)會(huì)扭轉(zhuǎn)行情。

周期品漲價(jià)后，這些產(chǎn)品的下游行業(yè)，有兩個(gè)可能的選擇：要么是進(jìn)行傳導(dǎo)，自己的產(chǎn)品跟著漲價(jià)，要么是在利潤(rùn)被擠壓后，減少采購(gòu)、停止補(bǔ)庫(kù)存。

企業(yè)普遍地將成本轉(zhuǎn)移給自己的客戶，顯然需要終端需求給力。但我們?cè)谇懊娣治隽?，終端需求其實(shí)并不強(qiáng)，不是所有企業(yè)都能轉(zhuǎn)嫁成本的。

在這種情況下，只有幾種類型的行業(yè)具有轉(zhuǎn)移成本的能力。一是產(chǎn)品技術(shù)更新快的行業(yè)，典型的就是電子產(chǎn)品，通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)或者推出新的產(chǎn)品系列來(lái)漲價(jià)。二是產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)度高的行業(yè)，比如工程機(jī)械。三是行業(yè)集中度高的行業(yè)，龍頭企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)，最典型的就是家電。

多數(shù)行業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力有限，在這一輪由供給驅(qū)動(dòng)的周期上漲中，利潤(rùn)被擠壓。實(shí)際上，即使是行業(yè)集中度高的家電企業(yè)，由于原材料成本占比超過(guò)80%，在這輪周期品漲價(jià)中銷售毛利率也是持續(xù)下降的。

PPI同比增速的變化，反映了產(chǎn)業(yè)鏈上不同行業(yè)的漲價(jià)幅度。從圖14中可以看出，總體是上游大于中游、中游大于下游。在終端需求不強(qiáng)的情況下，中下游行業(yè)承擔(dān)了周期品漲價(jià)的成本。

從庫(kù)存角度看，也顯示鋼材市場(chǎng)的供需缺口要比預(yù)先的要好。雖然主要鋼材品種庫(kù)存仍處于低位，但在經(jīng)歷了2017年再次去產(chǎn)能、取締地條鋼后表內(nèi)的鋼鐵需求增加之后，目前的庫(kù)存仍要好于2016年同期。

最后總結(jié)一下。主導(dǎo)周期品走勢(shì)的因素，正從供給向需求過(guò)渡。供給方面，“2+26”城市采暖季限產(chǎn)都是被預(yù)期到的，而且從9月以來(lái)周期品期貨的走勢(shì)看，除非限產(chǎn)范圍大超預(yù)期，否則限產(chǎn)的影響可能有限。即便如此，一部分供需缺口也可由出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷和非限產(chǎn)地區(qū)鋼廠加大生產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)。

在噸鋼利潤(rùn)超過(guò)1000元的情況下，需求微弱的變動(dòng)，可能都會(huì)引起價(jià)格的較大震蕩。我們認(rèn)為，考慮到終端需求本身并不強(qiáng)、環(huán)保在限產(chǎn)的同時(shí)也會(huì)抑制需求以及周期品高價(jià)格會(huì)反噬需求，需求向下是趨勢(shì)。

在這種情況下，周期品廠商高利潤(rùn)將逐步向常態(tài)回歸。周期品期貨趨勢(shì)來(lái)看是向下的，但短期會(huì)面臨需求、限產(chǎn)、安全生產(chǎn)事故的擾動(dòng)，多空之間的博弈會(huì)放大事件本身對(duì)供需的影響，潮起潮落。