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摘要：

銅作為一種基本金屬，廣泛用于電力、房地產(chǎn)、汽車等領(lǐng)域，體現(xiàn)其作為有色工業(yè)金屬的商品屬性。同時，銅也具有較強的金融屬性，可用來直接投資、對沖美元貶值、對抗通脹、貿(mào)易融資等等。銅價由其商品屬性和金融屬性共同決定。銅的長期趨勢主要由供需來決定，而金融屬性則影響著銅價的短期波動?，F(xiàn)階段銅的供需匹配程度已經(jīng)較為成熟，可關(guān)注美元波動、中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)、銅礦罷工炒作等對市場情緒的影響帶來的中短期操作機會。

一、銅的雙重屬性

與其他期貨品種類似，銅具有商品屬性和金融屬性。但相較于其他品種而言，銅的金融屬性更明顯。

首先，作為一種工業(yè)原材料，銅被廣泛地運用在與實體經(jīng)濟息息相關(guān)的各個環(huán)節(jié)。銅消費占比最大的電力電纜行業(yè)屬于基建投資，而基建又是政府用來對沖經(jīng)濟下行較為有效的積極財政手段。房地產(chǎn)也是消費銅的一大行業(yè)，其在經(jīng)濟發(fā)展中的作用不言而喻。另外，銅主要用在家電、交運、電子等領(lǐng)域，均是制造業(yè)中占比較大的行業(yè)。正因如此，銅可以靈敏地反映出市場需求，常被用來預測經(jīng)濟走勢。

其次，銅的產(chǎn)品特性決定了其金融屬性，干燥環(huán)境中的銅具有很長的儲存期限，加工好的精煉銅在合適環(huán)境中可長久保存，即使表面氧化的銅經(jīng)過簡單的處理即可再次使用。另外，銅是一種標準程度化較高的商品，這就決定了其在估值、交割等方面具有天然的優(yōu)勢。銅單價較高，近幾年每噸價格在30000-60000元/噸之間，具有很強的融資能力。

二、銅與其商品屬性

商品屬性的重要特征即價格由銅的供需來決定。從銅價的歷史走勢來看，供需的錯配決定著銅價的長周期。但近幾年以來，銅的供需匹配程度已經(jīng)較為成熟，供需缺口很小，銅價中短期的波動與其金融屬性關(guān)系更大。

1、供求關(guān)系決定銅價長周期走勢

長周期來看，從1996年-2003年，銅精礦保持著一定增速增長，跟消費的增長匹配，銅價未出現(xiàn)較明顯的波動。而2004-2011年，銅的供給速度明顯放緩，跟不上銅的消費，全球銅價也在這幾年經(jīng)歷了罕見的高價狀態(tài)（2008年因金融危機的沖擊導致的銅價大幅波動除外）。事實上，在03-07年間全球銅價經(jīng)歷了罕見的大牛市，供應(yīng)嚴重吃緊，全球庫存持續(xù)下降。高昂的銅價和緊張的供需形勢刺激了全球銅礦投資和建設(shè)。2007-2011年間，全球銅業(yè)巨頭紛紛作出戰(zhàn)略投資擴產(chǎn)的決策，銅礦的投資和建設(shè)周期一般是5年左右，從2012年開始之前投資的項目大量投產(chǎn)，導致全球銅礦產(chǎn)量從2012年開始快速增加，并推動全球銅市轉(zhuǎn)入過剩，銅價也從2012年開始轉(zhuǎn)入熊市。因為前期銅礦投資的滯后性，銅的供給出現(xiàn)明顯的錯配，2013年銅礦產(chǎn)量的同比增速高達 8.3%。隨后市場逐漸意識到供需的錯配，近兩年供給增速明顯放緩?？梢?，銅供需的情況在決定銅價長周期的走勢方面還是具有較強的說服力。

2、現(xiàn)階段銅的供需匹配程度已經(jīng)較為成熟

銅礦項目從詳細勘探、可行性研究到融資完成大概需要4-5年的時間，從開工建設(shè)到完工投產(chǎn)也需要3年左右的時間。2015-2019年預計投產(chǎn)的新銅礦大部分已于2015-2016年開始運行。2013 - 2016年銅價下跌，令銅礦企業(yè)在2015 - 2016年延遲了資本支出，并將在2017年繼續(xù)減持債務(wù)，阻礙了2017-2019年的銅礦擴張計劃。據(jù)了解，2017年幾乎沒有新增銅礦或擴產(chǎn)。因此在需求增長較為平穩(wěn)、礦山投資也不能出現(xiàn)大幅變化的中短周期下，供需出現(xiàn)大波動的概率非常小。經(jīng)歷前期供需錯配后各大礦商已根據(jù)需求調(diào)整銅礦產(chǎn)能，在需求波動幅度不大的情況下，銅的供需匹配程度已經(jīng)非常成熟。下圖為統(tǒng)計的近幾年來銅的供需平衡情況。可以看到，隨著產(chǎn)能與消費的匹配程度越來越高，供需缺口已經(jīng)非常小。近幾年供需缺口僅占供需的1%-2%左右，預計2017年供需缺口不到需求量和供給量的1%。從這點可以看出銅的商品屬性其實非常弱。從下圖月度供需平衡及銅價數(shù)據(jù)可以看出，兩者幾乎沒有相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)不到0.1。因此，從短周期甚至中周期來看銅價很難通過供需情況判斷出來。

三、銅與其金融屬性

銅的金融屬性不僅體現(xiàn)在作為一個期貨品種所具有的投資機會，市場上很多的投資者利用銅投資來進行貿(mào)易融資、對沖美元貶值、對沖通脹等等。就解釋銅的短期波動而言，銅的金融屬性或許更具說服力。

1、銅價與美元

銅價與美元的關(guān)系一直頗受市場的關(guān)注，從兩者的走勢來看，確實存在著較強的相關(guān)性。用1986年4月到目前的3850多個數(shù)據(jù)來看，兩者的相關(guān)性達到了-0.69。即如我們一般所說的，美元上漲對銅價來說是利空因素。美元與銅價之間的聯(lián)動主要可以從以下四種邏輯來解釋：1、大宗商品是以美元計價的商品，美元上漲代表著其他國家貨幣的購買力下降。即用世界其他貨幣來度量的銅價上漲，那么為了達到市場的盈虧平衡價格以美元計價的銅價就必須相應(yīng)的有所降低。否則其他國家因價格上漲會減少需求，也會打壓銅價。2、美元的走勢很大程度上受到美聯(lián)儲加息預期的影響，市場買加息預期，美元走強。而加息預期意味著市場預期資金面偏緊，利空銅價。3、從貿(mào)易融資的角度來看，美元走強抑制銅套匯需求。4、美元和銅價同時作為資產(chǎn)，為對沖美元貶值銅投資需求上漲，銅價上漲。從以上四個方面的邏輯來看，美元走勢確實和銅價存在著相互聯(lián)動的關(guān)系。事實上，根據(jù)歷史銅價與美元匯率關(guān)系可以很明顯的觀察出，在短周期內(nèi)基本面供需關(guān)系穩(wěn)定，銅價呈現(xiàn)震蕩走勢時，美元的走勢與銅價的負相關(guān)性會得到高度反映，此時美元走勢就變得異常重要。

2、銅的貿(mào)易融資

2012年左右，銅的貿(mào)易融資一度非常盛行，造成了需求旺盛的假想，保稅區(qū)庫存持續(xù)增加。當時主要的貿(mào)易融資流程如下：國內(nèi)的某公司A與境外公司B簽訂進口銅合約，然后A以此合約為依據(jù)向銀行申請開具美元信用證用以支付進口倉單。此時銅倉單轉(zhuǎn)移到A的手中，但貨物銅一直在保稅區(qū)未動。接著A向其境外分支機構(gòu)C出售倉單，獲得境外美元，然后用美元向銀行兌換人民幣，將人民幣投入房地產(chǎn)和高利貸市場，獲取高額收益率。最后C將倉單折價賣回給B。在這一過程中，銅其實一直呆在保稅倉，在三方間交易流通的只是倉單。交易完成后，倉單轉(zhuǎn)回到B手里，A獲得一筆為期90天的短期融資。在信用證期限內(nèi)，該過程可重復10-30次，即對一定數(shù)量的銅開具的信用證總額可高達其價值的10-30倍。據(jù)當時高盛統(tǒng)計，當時中國短期外匯貸款中有10%都與銅融資有關(guān)，這也導致了中國的保稅區(qū)庫存在2013年高達100萬噸。

究其原因，銅貿(mào)易融資的盛行主要是因為當時國內(nèi)外利差較大及國內(nèi)融資困難。當時全球央行都是寬松的貨幣政策環(huán)境，發(fā)達國家利率非常低。而中國在“四萬億”的帶動下，經(jīng)濟有過熱及通脹風險，央行率先進入加息周期。可以看到，當時SHIBOR與LIBOR之間的利差高達3%-4%，為套利創(chuàng)造了機會。

銅的貿(mào)易融資過分放大了銅需求，也對銅價造成了較大的波動，以銅為原料的中國企業(yè)深受其害。外管局于2013年5月下發(fā)《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，以對銅貿(mào)易融資活動進行了一定的打壓。當時主要是從兩個方面進行了限制，一是限制信用證的開立，對資金流與貨物流嚴重不匹配或流入量較大的企業(yè)發(fā)送風險提示函。二是美限制元或離岸人民幣換成國內(nèi)人民幣，通過貿(mào)易外匯監(jiān)測系統(tǒng)像銀行發(fā)布企業(yè)分類信息。在監(jiān)管下如今銅的貿(mào)易融資已經(jīng)有所減少，銅保稅區(qū)庫存也已逐漸回歸正常。但銅的貿(mào)易融資行為不可能從根本上杜絕，因此理解銅的貿(mào)易融資活動仍然非常必要。自去年年底開始，國內(nèi)外利差又逐步擴大，在利益驅(qū)動下是否又會有新的貿(mào)易融資活動造成銅市波動，我們應(yīng)該密切關(guān)注。

四、供需決定銅價長期走勢，金融影響市場短期波動

從銅的歷史價格分析看出，銅價由其商品屬性和金融屬性共同決定。銅的長期趨勢主要由供需來決定，而金融屬性則影響著銅價的短期波動。商品層面來看，現(xiàn)在銅供需匹配程度已經(jīng)較為成熟，在2017年銅礦幾無新增供給的背景下，今年重點關(guān)注需求情況。中短期銅價的震蕩格局主要還是由美元及市場情緒預期影響。在3月美聯(lián)儲加息后美元暫時對銅價沒有過多壓制，但美聯(lián)儲對當前美國經(jīng)濟運行情況總體偏向樂觀，加息將繼續(xù)進行，今年間斷的加息炒作將會對銅價造成較大波動。在國內(nèi)外利差擴大的趨勢下，需密切跟蹤市場上的貿(mào)易融資操作行為。美元預期、中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)、銅礦罷工炒作等對市場情緒的影響可能會帶來中短期操作機會。