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　　銅溢價(jià)掉期的出現(xiàn)，為相關(guān)企業(yè)提供了對(duì)沖保稅銅溢價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的基本套保工具。另一方面，這一創(chuàng)新業(yè)務(wù)也有助于我國(guó)金融衍生品場(chǎng)外業(yè)務(wù)的發(fā)展。對(duì)于大宗商品經(jīng)紀(jì)商而言，場(chǎng)外業(yè)務(wù)比場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)更能匹配客戶特定的套保需求。企業(yè)可以根據(jù)自身的現(xiàn)貨需求找到合作伙伴，也許在兩筆現(xiàn)貨業(yè)務(wù)之間，就會(huì)產(chǎn)生一筆金融衍生品的合作
　　經(jīng)過一年多的“蟄伏”，上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新或正在迎來井噴的階段。
　　2月6日，上海清算所正式推出自貿(mào)區(qū)銅溢價(jià)掉期中央對(duì)手清算業(yè)務(wù)，開創(chuàng)了全球首個(gè)溢價(jià)指數(shù)類金融衍生品。新業(yè)務(wù)上線首日，上海清算所共承接18筆銅溢價(jià)掉期交易數(shù)據(jù)。合計(jì)清算13840個(gè)月度協(xié)議，清算金額4007萬元。
　　上海清算所相關(guān)人士告訴記者，這一創(chuàng)新不僅填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的空白，“在國(guó)際上，溢價(jià)指數(shù)類的金融衍生品也是首創(chuàng)”。
　　而上海自貿(mào)區(qū)的“野心”不僅僅如此。據(jù)記者了解，今年年底上海清算所還將在自貿(mào)區(qū)推出進(jìn)口乙二醇等化工品金融衍生品中央對(duì)手清算業(yè)務(wù)。而在此前，上海黃金交易所國(guó)際板已經(jīng)“落戶”自貿(mào)區(qū)。一系列面向國(guó)際的金融平臺(tái)初現(xiàn)雛形。
　　上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)錢軍告訴記者，經(jīng)過前期的準(zhǔn)備工作之后，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融創(chuàng)新正在進(jìn)入一個(gè)新的階段。“今年上海自貿(mào)區(qū)會(huì)推出越來越多的金融衍生品和其他金融產(chǎn)品，而且爭(zhēng)取把各個(gè)相關(guān)市場(chǎng)的交易量做大，這樣才能談得上和倫敦、紐約競(jìng)爭(zhēng)”。
　　2月11日，上海市發(fā)改委副主任顧洪輝表示，上海自貿(mào)區(qū)深化改革方案已經(jīng)制定，在與中央36個(gè)部委溝通后，已經(jīng)報(bào)給國(guó)務(wù)院。在金融領(lǐng)域，今年上海自貿(mào)區(qū)將建設(shè)更多的國(guó)際平臺(tái)。
　　爭(zhēng)取定價(jià)話語(yǔ)權(quán)
　　2月6日上午，全球首單銅溢價(jià)掉期交易在中信寰球商貿(mào)公司等四家企業(yè)之間完成。根據(jù)上海清算所的數(shù)據(jù)，這筆交易共成交4400個(gè)FCPM032015協(xié)議，成交數(shù)量22000噸，成交金額1247.4萬元。
　　談及為何會(huì)參與首單銅溢價(jià)掉期交易，中信寰球商貿(mào)公司董事總經(jīng)理裴曉明告訴記者，未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的結(jié)合會(huì)越來越緊密，企業(yè)利用銅溢價(jià)掉期交易，能夠規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，把實(shí)體貿(mào)易做大做強(qiáng)。
　　目前，我國(guó)保稅銅價(jià)格組成分為兩部分，由倫敦金屬交易所（LME）期銅價(jià)格與因保稅區(qū)供求關(guān)系等造成的溢價(jià)部分相加所得。之前，銅貿(mào)易商可以提前鎖定LME期銅價(jià)格，但是因?yàn)槿狈ο嚓P(guān)工具，無法對(duì)沖溢價(jià)部分的風(fēng)險(xiǎn)。
　　而銅溢價(jià)掉期的出現(xiàn)，則為相關(guān)企業(yè)提供了對(duì)沖保稅銅溢價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的基本套保工具。上海清算所相關(guān)人士如此向記者解釋：“通過這一工具，實(shí)體企業(yè)可以鎖定成本，成本鎖定了，利潤(rùn)也鎖定了。”
　　而在另一方面，這一創(chuàng)新的業(yè)務(wù)也有助于我國(guó)金融衍生品場(chǎng)外業(yè)務(wù)的發(fā)展。對(duì)于大宗商品經(jīng)紀(jì)商而言，場(chǎng)外業(yè)務(wù)比場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)更能匹配客戶特定的套保需求。企業(yè)可以根據(jù)自身的現(xiàn)貨需求找到合作伙伴，也許在兩筆現(xiàn)貨業(yè)務(wù)之間，就會(huì)產(chǎn)生一筆金融衍生品的合作。
　　更重要的是，此舉有助于提升自貿(mào)區(qū)內(nèi)保稅銅現(xiàn)貨貿(mào)易的活躍程度，增強(qiáng)中國(guó)企業(yè)在銅國(guó)際貿(mào)易中的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)。
　　長(zhǎng)期以來，我國(guó)作為世界上最大的銅消費(fèi)國(guó)，卻始終無法掌握銅國(guó)際貿(mào)易中的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)。目前，全世界約70%的銅都是按照倫敦金屬交易所公布的正式牌價(jià)為基準(zhǔn)進(jìn)行貿(mào)易。在參與國(guó)際銅定價(jià)的爭(zhēng)奪中，甚至發(fā)生了損失慘重的“國(guó)儲(chǔ)銅”事件。
　　2005年11月初，國(guó)際市場(chǎng)盛傳中國(guó)國(guó)家物資儲(chǔ)備局（下稱國(guó)儲(chǔ)）將釋放5萬噸庫(kù)存的消息，隨后，一向低調(diào)的國(guó)儲(chǔ)突然亮出手握130萬噸銅的“家底”。然而當(dāng)年，國(guó)際銅價(jià)屢創(chuàng)歷史新高，在國(guó)際炒家的窮追不舍之下，國(guó)儲(chǔ)銅損失慘重。
　　如何突破倫敦金屬交易所的價(jià)格壟斷？建立銅溢價(jià)市場(chǎng)或許是一個(gè)突破口。在上海清算所的設(shè)計(jì)中，銅溢價(jià)市場(chǎng)形成之后，有利于現(xiàn)貨價(jià)格機(jī)制的建立。隨著交易量的擴(kuò)大，會(huì)逐漸吸引境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，從而增強(qiáng)中國(guó)企業(yè)在銅國(guó)際貿(mào)易中的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)。
　　錢軍向記者進(jìn)一步解釋了變化的過程。在他看來，銅溢價(jià)掉期業(yè)務(wù)的最大創(chuàng)新之處在于反映了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求。“以洋山銅溢價(jià)作為標(biāo)的，使用跨境人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)和結(jié)算，都表明了自貿(mào)區(qū)交易與國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊密聯(lián)系。”錢軍說。
　　在此基礎(chǔ)之上，隨著自貿(mào)區(qū)內(nèi)銅交易量的增加，其交易價(jià)格會(huì)逐漸傾向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。與此同時(shí)，國(guó)際機(jī)構(gòu)也會(huì)被吸引加入其中——畢竟，最大的銅消費(fèi)國(guó)市場(chǎng)不容忽視。
　　“只要人民幣計(jì)價(jià)的衍生品交易量能夠起來，配合成熟的現(xiàn)貨市場(chǎng)，我們就可以逐漸把定價(jià)權(quán)拿過來，以后就不一定需要LME的價(jià)格了。”錢軍顯得非常興奮。
　　這一前景并非遙不可及。此前，上海清算所曾推出境內(nèi)航運(yùn)及大宗商品清算業(yè)務(wù)。截至2014年底，與國(guó)際鐵礦石掉期交易量最大的新加坡清算所相比，上線僅5個(gè)月的人民幣鐵礦石掉期交易清算量約占同期新加坡清算所同類產(chǎn)品的15%，人民幣動(dòng)力煤掉期交易清算量是同期新加坡清算所同類產(chǎn)品的35倍。
　　金融市場(chǎng)循序漸進(jìn)
　　事實(shí)上，從去年下半年開始，上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的方向就已經(jīng)出現(xiàn)了新的變化。這一點(diǎn)，從上海市金融辦歷次發(fā)布的自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新案例中可見一斑。
　　去年3月，上海市金融辦向外界發(fā)布了首批自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新案例。此時(shí)，距離上海自貿(mào)區(qū)正式掛牌僅僅過去了半年，創(chuàng)新主要集中在落實(shí)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)金融政策方面。包括存款利率市場(chǎng)化、跨境人民幣資金管理以及對(duì)外直接投資等方面。
　　去年5月22日，央行上?？偛空桨l(fā)布《中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)分賬核算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》和《中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)審慎管理細(xì)則（試行）》，上海自貿(mào)區(qū)自由貿(mào)易賬戶體系正式落地。
　　在這一階段，自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融創(chuàng)新的重點(diǎn)也轉(zhuǎn)移到自由貿(mào)易賬戶開立和相關(guān)業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面。去年7月，上海市金融辦推出第二批9個(gè)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新案例，其中包括自由貿(mào)易賬戶開立和資金劃轉(zhuǎn)、自由貿(mào)易賬戶貿(mào)易融資等2個(gè)案例。
　　但直至此時(shí)，上海自貿(mào)區(qū)在金融市場(chǎng)建設(shè)以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新方面，似乎“默默無聞”。
　　錢軍將這一階段總結(jié)為“準(zhǔn)備時(shí)期”。他告訴記者，在“一線放開、二線管住”的背景下，自貿(mào)區(qū)自由貿(mào)易賬戶是建設(shè)國(guó)際金融市場(chǎng)的前提。“去年上半年，自貿(mào)區(qū)一直在做這方面的準(zhǔn)備工作。”錢軍說。
　　而在另一方面，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融改革是國(guó)家的重點(diǎn)戰(zhàn)略，任何改革方案都需要上報(bào)中央批準(zhǔn)。錢軍認(rèn)為，這也在客觀上造成了自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新推進(jìn)速度不如人意。
　　去年9月份或許是上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新改革的分水嶺。9月18日，上海黃金交易所國(guó)際板在自貿(mào)區(qū)內(nèi)正式啟動(dòng)，推出以人民幣計(jì)價(jià)的“上海金”品牌。在“上海金”交易中，國(guó)際和國(guó)內(nèi)資本將在同一個(gè)系統(tǒng)內(nèi)交易，并用人民幣結(jié)算。外界認(rèn)為，此舉有助于中國(guó)在國(guó)際黃金市場(chǎng)上爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)。
　　去年12月，上海市金融辦再次曬出自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的成果。上海黃金交易所國(guó)際板作為金融市場(chǎng)平臺(tái)創(chuàng)新的代表性案例入選其中。
　　隨后，上海自貿(mào)區(qū)金融市場(chǎng)建設(shè)開始提速。10月，上海自貿(mào)區(qū)發(fā)布了《中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)大宗商品現(xiàn)貨市場(chǎng)交易管理規(guī)則（試行）（草案）》，計(jì)劃在自貿(mào)區(qū)建設(shè)石油、天然氣、鐵礦石、棉花、液體化工品、白銀、大宗商品、有色金屬等八個(gè)國(guó)際交易平臺(tái)。市場(chǎng)所有交易采用人民幣報(bào)價(jià)與結(jié)算。
　　記者了解到，目前這八家市場(chǎng)建設(shè)方案已經(jīng)通過評(píng)審。評(píng)審委員要求在半年內(nèi)完成開業(yè)驗(yàn)收，通過后就能上線。
　　金融創(chuàng)新從易到難
　　在眾多大宗商品市場(chǎng)中，為何優(yōu)先選擇銅市場(chǎng)進(jìn)行金融衍生品的創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)？這其中也有著不少的講究。
　　在錢軍看來，銅這個(gè)市場(chǎng)是目前推進(jìn)大宗商品衍生品市場(chǎng)中條件最成熟的。不僅因?yàn)閲?guó)內(nèi)對(duì)銅的需求很大，更重要的是國(guó)內(nèi)銅的現(xiàn)貨市場(chǎng)已經(jīng)成熟，高效而具有競(jìng)爭(zhēng)性。“在銅這個(gè)市場(chǎng)中，國(guó)內(nèi)沒有哪家企業(yè)可以壟斷市場(chǎng)，因此銅現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)是真實(shí)、準(zhǔn)確和公平的”。
　　錢軍告訴記者，自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出也需要遵循“從易到難”的過程。“首先推出那些國(guó)內(nèi)需求量大、條件成熟、風(fēng)險(xiǎn)可控的產(chǎn)品。再推出操作復(fù)雜一點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)較大或是難以評(píng)估的產(chǎn)品”。
　　與之相比較的則是原油。錢軍表示，我國(guó)原油消費(fèi)量也非常大，但是因?yàn)槟壳叭狈σ粋€(gè)比較成熟、競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)支撐，導(dǎo)致原油期貨產(chǎn)品已經(jīng)設(shè)計(jì)好了，卻遲遲未能正式上線。
　　早在2013年11月，上海國(guó)際能源交易中心股份有限公司在上海自貿(mào)區(qū)完成工商登記注冊(cè)，注冊(cè)資本為50億元，成為當(dāng)時(shí)進(jìn)駐區(qū)內(nèi)規(guī)模最大的金融類企業(yè)。但直到一年之后，證監(jiān)會(huì)才批準(zhǔn)上海期貨交易所在上海國(guó)際能源交易中心開展原油期貨交易。目前，與原油期貨上市有關(guān)的配套政策和管理辦法正在制定當(dāng)中。
　　“所有金融衍生品的根基都是現(xiàn)貨市場(chǎng)，金融是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的。”錢軍說。
　　那么，除了大宗商品金融平臺(tái)之外，今后自貿(mào)區(qū)還會(huì)在哪些方面發(fā)力呢？
　　錢軍告訴記者，債券市場(chǎng)的潛力也非常巨大。我國(guó)直接融資渠道匱乏，很多中小企業(yè)外部融資困難成為發(fā)展的最大瓶頸。
　　而在美國(guó)，公司融資的最重要的渠道不是發(fā)行股票，不靠銀行，是靠發(fā)債，哪怕是風(fēng)險(xiǎn)比較大的中小企業(yè)也能夠發(fā)5年以上的長(zhǎng)期債。美國(guó)地方政府融資主要也不是靠銀行，靠發(fā)行地方政府債。
　　錢軍認(rèn)為，債券的風(fēng)險(xiǎn)高不要緊，發(fā)債時(shí)的評(píng)級(jí)會(huì)比較低，投資者也會(huì)把對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估考慮到債券的利率和其他信用保護(hù)措施中去。安全性方面最好的是短期債券，尤其是商業(yè)貿(mào)易票據(jù)，因?yàn)橛纱笮徒鹑跈C(jī)構(gòu)發(fā)行，這是安全性最好、流動(dòng)性最高的債券，完全可以在自貿(mào)區(qū)先行推出，并以人民幣計(jì)價(jià)。
　　“很多停靠在新加坡的貨輪都是送貨到國(guó)內(nèi)的船，那里貿(mào)易票據(jù)的規(guī)模一年有幾百億，大部分是跟國(guó)內(nèi)貿(mào)易有關(guān)的票據(jù)。”錢軍向記者介紹，“如果能在自貿(mào)區(qū)做好這個(gè)市場(chǎng)，目前新加坡的市場(chǎng)中很多中國(guó)（和韓國(guó)日本）企業(yè)的貿(mào)易票據(jù)，就能轉(zhuǎn)移到上海。”
　　此外，錢軍認(rèn)為在股票市場(chǎng)也大有可為。“滬港通開通很有意義，但也有些局限性，首先它的量很小，而且港交所上市的大部分公司來自中國(guó)內(nèi)地，所以要靠滬港通來做全球的股票配置是不夠的”。
　　錢軍建議，應(yīng)該多開一些這一類的通道，比如“滬美通”和“滬歐通”，推進(jìn)上交所和美歐這種發(fā)達(dá)國(guó)家股市的雙向通道。至于股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)問題，錢軍表示最開始可以推股指，不要推個(gè)股，“因?yàn)橄啾葌€(gè)股，股指的安全性和流動(dòng)性更高”。
　　在風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域，錢軍表示核心就是要有一個(gè)中央清算的監(jiān)控系統(tǒng)。他認(rèn)為，上海自貿(mào)區(qū)可以在這方面做很多事情。“發(fā)達(dá)國(guó)家雖然對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行壓力測(cè)試，但不是（這些機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的）全倉(cāng)位的，我們真正需要的是全倉(cāng)位的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試，這個(gè)在自貿(mào)區(qū)是有條件做的”。
　　國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)
　　目前，無論是“上海金”還是“銅溢價(jià)掉期”產(chǎn)品，都采用跨境人民幣結(jié)算和計(jì)價(jià)，面對(duì)的是境外市場(chǎng)。但在設(shè)計(jì)者看來，其最終目標(biāo)是要打通境外與境內(nèi)市場(chǎng)，帶動(dòng)兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。據(jù)了解，上海清算所在境內(nèi)外打通方面將有一些新舉措，以活躍市場(chǎng)。
　　“境外人民幣在資本項(xiàng)目下的流動(dòng)是個(gè)漸進(jìn)的過程，額度會(huì)越來越大。這個(gè)打通的過程，是人民幣國(guó)際化過程中的重要部分。”錢軍一語(yǔ)中的。
　　目前，我國(guó)境外人民幣存量高達(dá)2.6萬億。在錢軍的設(shè)想中，如果自貿(mào)區(qū)能推出適合人民幣投資的黃金、銅、票據(jù)市場(chǎng)，則能將這些錢吸引到自貿(mào)區(qū)來獲得收益。
　　去年11月，在經(jīng)過7個(gè)月的運(yùn)籌之后，外界期盼已久的“滬港通”正式上線。香港和上海交易所正式實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開始首次直面國(guó)際資本市場(chǎng)，也增強(qiáng)了人民幣的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)了人民幣走出去、離岸市場(chǎng)沉淀、資金回流增值的大循環(huán)。
　　然而，在“滬港通”上線首日，港股通反應(yīng)較為平淡。港交所總裁李小加對(duì)此并不感到著急。他強(qiáng)調(diào)一切交易正常平穩(wěn)，滬港通發(fā)展“要慢慢來”。
　　“反正路已經(jīng)開通了，車天天都有的，您可以根據(jù)自己的時(shí)間安排行程，從從容容買票上車。”
　　在“滬港通”上線前夜，港交所總裁李小加撰文表示。
　　錢軍對(duì)于“滬港通”的前景也頗為樂觀。在他看來，目前“滬港通”遇冷只是階段性的現(xiàn)象。兩地資本市場(chǎng)無論是交易規(guī)則、傭金費(fèi)率、流動(dòng)性環(huán)境和投資標(biāo)的均有較大差異，個(gè)人投資者對(duì)彼此股市均不熟悉，再加上有一定程度上的監(jiān)管手段干預(yù)。從短期看，多數(shù)個(gè)人投資者選擇觀望可以理解。
　　但有“滬港通”的經(jīng)驗(yàn)在前，錢軍認(rèn)為今后自貿(mào)區(qū)建設(shè)國(guó)際金融市場(chǎng)平臺(tái)，也需要更多的考慮遵守國(guó)際準(zhǔn)則。
　　比如，在國(guó)際市場(chǎng)中，金融衍生品的交易不收稅。但是這一點(diǎn)在國(guó)內(nèi)并沒有定論。錢軍建議，國(guó)家在稅收方面能夠“盡量不收，一定要收的話收得少一點(diǎn)”。“海外投資者到上海交易的目的是什么？不是來上海吃小籠包，而是要掙錢。所以，稅收高了不行，稅收政策不明確也不行。”錢軍表示。
　　另外，在具體的交易慣例以及仲裁糾紛解決方面，我國(guó)也需要與國(guó)際準(zhǔn)則接軌。“國(guó)際準(zhǔn)則和慣例就是在倫敦怎么交易、怎么仲裁、怎么交割，如果我們的方式方法和人家有很大的區(qū)別，人家也不會(huì)來，如果他們不會(huì)來交易量就上不去，那就不叫國(guó)際開放型的市場(chǎng)”。
　　“國(guó)家要求上海自貿(mào)區(qū)三年后形成‘可復(fù)制，可推廣’的經(jīng)驗(yàn)，今年已經(jīng)是第二年了，所以非常重要。”錢軍說。