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　　從在北京召開的北京礦業(yè)與投資峰會(huì)上傳出消息，據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，“十一五”期間，中國企業(yè)海外礦業(yè)收購的失敗率高達(dá)95%！盡管有人對這一結(jié)論的權(quán)威性和準(zhǔn)確性留有質(zhì)疑，但不容否認(rèn)的是，這些年來有關(guān)國內(nèi)企業(yè)海外礦業(yè)收購的負(fù)面報(bào)道讓大家印象深刻，尤其是一些上市公司的海外并購屢遭敗績。
　　究竟是什么原因造成中國企業(yè)海外礦業(yè)收購如此之高的失敗率呢？
　　我覺得，要弄清這其中的原因先要厘清兩件事：收購失敗的具體表現(xiàn)是什么？國內(nèi)企業(yè)去收購海外礦業(yè)的根本目的是什么？這兩件事情都弄清楚了，才能在今后的類似業(yè)務(wù)中避免重蹈覆轍。
　　從目前業(yè)內(nèi)人士披露的信息來看，國內(nèi)企業(yè)收購海外礦業(yè)之難主要表現(xiàn)在兩方面：一是收購過程艱辛，收購結(jié)果不理想，有的表現(xiàn)為收購遲遲不能到位，有的則表現(xiàn)為收購成本遠(yuǎn)超預(yù)算。中信泰富投資澳大利亞鐵礦項(xiàng)目是比較著名的案例。從2006年開始投資建設(shè)，直到2013年底才首次將鐵精礦粉裝船出口，比原計(jì)劃晚了4年，且超支80億美元。另一種失敗的表現(xiàn)是收購后的實(shí)際效果大失所望，實(shí)際效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期效益。標(biāo)準(zhǔn)普爾、富時(shí)等礦業(yè)指數(shù)顯示，在過去兩年，全球各類礦業(yè)公司市值平均下降超過50%，早期勘探公司市值平均下降超過60%，早期黃金勘探公司更平均下降了80%左右。
　　面對如此殘酷的現(xiàn)實(shí)，我們到底該從何下手挖掘原因，并找出今后避免類似事情發(fā)生的辦法呢？我注意到，這次高峰論壇已著手研究后一個(gè)問題了，并且也得出了初步意見：建立并借助專業(yè)礦業(yè)企業(yè)并購平臺(tái)來規(guī)避并購過程中經(jīng)常出現(xiàn)的“并購?fù)怙L(fēng)險(xiǎn)”。我并不否認(rèn)這種方法可能有效，但在原因還沒有水落石出的情況下就找出了解決問題的出路，總不免給人以“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”之感，并不符合科學(xué)的邏輯。
　　有些人認(rèn)為，失敗的原因顯而易見，不就是對國外政治、文化、法律以及人文環(huán)境的不了解，以及觀念上的巨大差異嗎？還是以中信泰富投資澳大利亞鐵礦項(xiàng)目為例，由于中信泰富與承建方都對澳洲的社會(huì)環(huán)境缺乏深入調(diào)查，比如當(dāng)?shù)氐娜斯こ杀颈葒鴥?nèi)要大得多，這個(gè)成本不僅是工資成本，還有各種配套設(shè)施，與國內(nèi)的區(qū)別非常大，超支難以避免。因而造成了預(yù)算一超再超。為此，這些人就認(rèn)為，還是應(yīng)該用專業(yè)平臺(tái)模式來取代現(xiàn)有的“B2B”模式。這種分析似乎很有道理，但再深入剖析一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這依然只是“象”，并非“理”。
　　收購海外鐵礦石企業(yè)股份，其實(shí)是為了對沖鋼企原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。若在收購對象完全不知曉的情況下，構(gòu)建出與其股權(quán)收益或市場價(jià)值完全相同的資產(chǎn)組合，就能間接實(shí)現(xiàn)收購股權(quán)的目的，并間接對沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。何必非要來一場轟轟烈烈的實(shí)際收購呢？
　　我是較早提出國內(nèi)企業(yè)（尤其是鋼鐵企業(yè)）收購國外鐵礦石企業(yè)建議的。早在2007年底，我就曾在《上海證券報(bào)》撰文呼吁國內(nèi)鋼鐵企業(yè)以收購海外鐵礦石企業(yè)（尤其是三巨頭）股份，并以此對沖國際鐵礦石價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。我的本意是，收購鐵礦石企業(yè)股份的目的是對沖鋼鐵企業(yè)原材料（鐵礦石）價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，并非真的占有別人的企業(yè)。從國內(nèi)企業(yè)海外收購的結(jié)果看，國內(nèi)企業(yè)并沒有達(dá)到這樣的收購目的。
　　這也許是受傳統(tǒng)意識(shí)的影響，我們的企業(yè)經(jīng)營者總是認(rèn)為唯有實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是正經(jīng)事，至于股份互換、交叉持股之類的虛擬行為，皆是拿不到臺(tái)面兒上的“小伎倆”、“小把戲”。于是，原本是金融頭寸的對沖操作，到了這些人手里卻變成了實(shí)打?qū)嵉钠髽I(yè)收購。比較典型的例子就是東北某鋼鐵企業(yè)，在國際鐵礦石價(jià)格一路走高的時(shí)候前往澳大利亞收購鐵礦石企業(yè)。如能從收購對象的盈利中獲取收益可較大比例彌補(bǔ)鐵礦石價(jià)格上漲給本企業(yè)帶來的成本損失，那這種收購無疑是對鐵礦石價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的極好對沖?？蓡栴}是，如果目的確實(shí)如此，那就沒必要去控制收購對象，并部分參與對方的經(jīng)營管理，只需要收購它的股份并從中獲益不也能實(shí)現(xiàn)對沖目標(biāo)嗎（當(dāng)然，對沖比例可能會(huì)有所變化，但操作方向和運(yùn)行機(jī)制是一樣的）？何必非要“突破”對方所在國的法律、行規(guī)甚至是政治因素的障礙呢？末了，預(yù)算超支之類的煩惱還在其次，最終的結(jié)果很有可能是不了了之。
　　也許有人會(huì)說，收購股份？說得輕巧，那不同樣面臨對方法律、政治因素的困擾？到頭來絕不比實(shí)際收購的麻煩少不說，鬧不好還會(huì)竹籃打水，到那時(shí)損失豈不更大？
　　我相信持有這樣觀點(diǎn)的人在我國企業(yè)界占絕對主流，也相信我國絕大多數(shù)企業(yè)不具備直接操作能力，更相信企業(yè)經(jīng)營者們還不具有必要的知識(shí)儲(chǔ)備。實(shí)際上，從金融學(xué)角度看，任何資產(chǎn)都是多種頭寸的復(fù)合體，因而也必然能反過來通過多種頭寸的組合來復(fù)制。這就是我們經(jīng)常看到美國企業(yè)和投資銀行經(jīng)常“莫名其妙”地投資某些令大眾“超乎想象”的資產(chǎn)的原因。因?yàn)槟悴⒉恢廊思乙墒裁础?br />　　當(dāng)年三大鐵礦石聯(lián)手操控國際鐵礦石價(jià)格的時(shí)候，假定三巨頭的股權(quán)收益或者市場價(jià)值溢價(jià)與鐵礦石價(jià)格是完全正相關(guān)的，那么我國的鋼鐵企業(yè)完全可以利用國際資本市場和衍生品市場（衍生品對于復(fù)制的作用是無可替代的，這也就是這些年來為什么有識(shí)之士一直呼吁盡早建立中國的衍生品市場的原因），在收購對象完全不知曉的情況下，構(gòu)建出與這些與三巨頭股權(quán)收益或市場價(jià)值完全相同的資產(chǎn)組合，來間接實(shí)現(xiàn)收購股權(quán)的目的，并間接地對沖鐵礦石價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。何必非要來一場轟轟烈烈的實(shí)際收購呢？
　　說到這個(gè)對沖，就不能不說說國內(nèi)企業(yè)海外礦業(yè)并購失敗的另一種表現(xiàn)，這就是收購效益的下降。很多時(shí)候，這種失敗都是出現(xiàn)在國際礦石價(jià)格下滑情況下。如果我們當(dāng)初的目的是對沖國際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，那么這種效益下降就不能歸為失敗，因?yàn)檫@邊的損失，在另一邊，也就是原材料價(jià)格的下降中得以補(bǔ)償了。所以說，草草地下一個(gè)海外收購失敗的結(jié)論，卻并不能理清收購的目的和手段，進(jìn)而找出未來真正確實(shí)可行的方法，比失敗本身更可怕。
　?。ㄗ髡呦倒枮I商業(yè)大學(xué)金融學(xué)教授）