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　　焦作萬方:電價成公司業(yè)績決定性因素
　　投資要點:
　　公司向上游延伸實施成本領先戰(zhàn)略。公司主業(yè)是電解鋁生產,擁有產線三條、年產42噸電解鋁的產能。中鋁入主后不僅為公司氧化鋁原料供應提供保障,而且在2009年12月將趙固能源30% 股權注入公司,使公司成功參股煤炭資源企業(yè)。而公司更是在08年收購控股萬方電力,獲得了1/3左右的自發(fā)電能力。從公司發(fā)展路徑中看來其上游延展戰(zhàn)略不言而寓,至今公司已形成煤電鋁一體化經營模式。
　　行業(yè)正經歷低景氣時期,拐點尚待時日。從整個電解鋁冶煉行業(yè)的季度毛利率水平來看,2010年初以來一直在10%以下的區(qū)間徘徊震蕩,成本壓力下2011年一季度以來利潤持續(xù)下滑,行業(yè)景氣度處于歷史最低水平。1-2年內低景氣度狀況將延續(xù):一是雖然大規(guī)模擬建產能被叫停,但是在建產能的擴張仍在延續(xù),消費增長需對現(xiàn)有及未來產能進行消化后低景氣度狀況才具備扭轉的基礎,我們判段2012年后行業(yè)的供需拐點將會慢慢到來;第二是能源供應及成本上漲帶來的壓力短期不會發(fā)生變化,對行業(yè)成本影響較大的電力供應仍然存在缺口,高峰限電對行業(yè)生產的影響和煤炭原料上漲帶來的電價上調造成的成本壓力也將存在。
　　行業(yè)競爭的成本問題更加突出。從行業(yè)競爭分析來看,目前不僅是增長問題,成本問題更重要,成本壓力已經成為影響行業(yè)盈虧的關鍵性問題。電荒現(xiàn)象的存在以及煤價上漲帶來的電價上調預期則是推升電解鋁成本上升的主要因素,銷售電價的上調,將使電解鋁生產成本進一步加大,從未來煤炭價格持續(xù)上漲、電力需求不斷加大而發(fā)電企業(yè)持續(xù)虧損現(xiàn)狀可以判斷未來電價繼續(xù)上調仍存在較大可能性。隨著下游需求增速降低減小價格傳導效應,成本上漲對行業(yè)盈利擠出效應將持續(xù)存在,我們判斷下半年電解鋁行業(yè)將有可能出現(xiàn)虧損。
　　公司主營疲弱、要靠投資收益提供業(yè)績保障。公司生產暫時未受到電荒影響,但是隨著河南省夏季用電高峰到來、用電缺口的擴大,目前對網(wǎng)電依賴度過大將存在再次被限產的可能。公司自備電廠遠水不解近火,趙固能源參股投資收益隨著煤價上漲成為公司優(yōu)質資產,將在未來1-2年內為業(yè)績提供保障。
　　首次給予“增持”評級,但看好2012年的投資機會。根據(jù)我們的相關的假設,預計公司2011-2013年EPS分別為0.01、0.34和1.59。在價格上漲乏力及成本大幅上升的壓力下,公司下半年可能出現(xiàn)階段性的虧損,全年將保持微利或陷入虧損境地。2013年后公司自備電投產將為主營業(yè)務帶來轉機,加上參股股權持續(xù)貢獻的投資收益將促使公司業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。
　　風險因素:煤炭價格的大幅下跌、經濟增長超預期、公司自備電廠投資超預期。

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